Слишком ли высока инфляция Solana?

Практические выводы

• Все токены SOL происходят из одного из двух источников: блока генезиса или протокольной инфляции, также известной как вознаграждения за стейкинг. При этом сжигание комиссий за транзакции — единственный протокольный механизм удаления SOL из предложения.
• Эмиссию токенов определяют три ключевых параметра графика инфляции: начальный уровень инфляции (8%), темп дезинфляции (-15%) и долгосрочный уровень инфляции (1,5%). Инфляция Solana Mainnet-Beta была официально активирована в эпохе 150, 10 февраля 2021 года. Текущий уровень инфляции составляет 5,07%.
• Инфляция Proof of Stake уменьшает долю сети, принадлежащую участникам без стейкинга, относительно доли участников стейкинга. Такое размывание фактически перераспределяет богатство от первых ко вторым.
• Уровень стейкинга Solana, равный 65%, относительно высок по сравнению с сопоставимыми отраслевыми сетями. Общий объем SOL в стейкинге, который сейчас составляет 380 млн, остается относительно стабильным с эпохи 202 в июле 2021 года. В большинстве эпох в стейкинг вносят и из него выводят семизначные объемы SOL.
• Ключевые переменные для расчета доходности стейкинга — уровень инфляции и процент SOL в стейкинге. Номинальную доходность стейкинга (NSY) можно выразить формулой NSY = Уровень инфляции * Время бесперебойной работы валидатора * (1 - Комиссия валидатора) * (1 / Процент SOL в стейкинге).
• Общий объем сожженных комиссий впервые превысил 1% от общего объема вознаграждений за стейкинг 14 декабря 2023 года, а в марте достиг пика в 7,8%. За последние 100 эпох сжигание комиссий в среднем составляло 3,2% от общего объема вознаграждений за стейкинг. После внедрения SIMD-96 дефляционное давление от сжигания токенов станет незначительным.
• Во многих юрисдикциях получение инфляционных вознаграждений в виде дополнительных токенов считается налогооблагаемым событием. Это может создавать давление продаж из-за налоговых обязательств. Количественно оценить этот эффект сложно.
• Инфляция PoS создает длительное и постоянное давление на снижение цены, которое негативно искажает ценовой сигнал рынка и мешает объективному сравнению цен.
• Независимые валидаторы из «длинного хвоста» и валидаторы команд экосистемы обычно устанавливают более низкие комиссии на вознаграждения за стейкинг и меньше зависят от инфляционных комиссий, чем другие группы валидаторов, включая биржевых и ориентированных на институциональных клиентов. 
• С декабря 2023 года доходы валидаторов из альтернативных источников, включая комиссии MEV и вознаграждения за блоки, значительно выросли. Этот рост открывает потенциальный путь к устойчивому набору валидаторов, который в будущем будет меньше зависеть от инфляционных комиссий для покрытия операционных расходов. Пока неизвестно, сохранятся ли эти альтернативные доходы на повышенном уровне в долгосрочной перспективе.

Введение

В этом отчете рассматриваются продолжающиеся FUD и дезинформация вокруг графика инфляции Solana. Он содержит комплексный анализ, основанный преимущественно на данных и фактах. Анализ разделен на три части: прошлое, настоящее и будущее. 

• Прошлое: рассматривается токеномика Solana до введения инфляции, включая ключевые события: продажи и разблокировки токенов, а также первые сжигания.
• Настоящее: количественно оцениваются текущий график инфляции и дезинфляционные факторы, включая сжигание комиссий за транзакции, слешинг, потери по вине пользователей и ренту. Также обсуждается потенциальное влияние предстоящего обновления протокола SIMD-96.
• Будущее: рассматриваются аргументы за и против текущего уровня инфляции Proof of Stake (PoS) в Solana и возможные изменения существующего графика инфляции.

Полезные определения

Сначала формально определим несколько ключевых терминов, которые будут использоваться в отчете. Читатели, уже знакомые с этими определениями в контексте Solana, могут пропустить этот короткий раздел. ‍

Текущее общее предложение

Общее число существующих токенов SOL, заблокированных и разблокированных. Формально текущее общее предложение равно общему числу выпущенных токенов за вычетом общего числа сожженных. На момент написания текущее общее предложение составляет 583 млн.

Предложение в обращении

Общее число токенов SOL в обращении на биржах, в ончейн-протоколах и кошельках пользователей. Оно включает SOL как в стейкинге, так и вне его. На момент написания предложение в обращении составляет 466 млн. Формально это можно выразить так:

Предложение в обращении = Текущее общее предложение - Предложение вне обращения

Предложение вне обращения

Оно существует в двух основных формах: токены SOL, заблокированные на стейкинговых аккаунтах, и SOL на разблокированных стейкинговых аккаунтах, принадлежащих Solana Labs или Solana Foundation. SOL блокируются на стейкинговых аккаунтах, как правило, в результате инвестиций в SOL или получения гранта Solana Foundation. Для каждого стейкингового аккаунта дата разблокировки определяется условиями вестинга. Вторая форма — токены SOL, находящиеся непосредственно в собственности Solana Labs или Solana Foundation. Они хранятся на разблокированных стейкинговых аккаунтах. Значительную их часть — сейчас 51 млн SOL — Foundation использует в своей программе делегирования. На момент написания предложение вне обращения составляет 117 млн.

Заблокированные токены

Заблокированные токены хранятся на стейкинговых аккаунтах, условия которых запрещают вывод до заранее установленной даты. Параметры блокировки основаны на конкретной временной метке UNIX или эпохе и задаются назначенным хранителем при создании аккаунта. Делегирование заблокированных стейкинговых аккаунтов можно отменять, их можно разделять на меньшие аккаунты и повторно делегировать другим валидаторам. До окончания периода блокировки средства нельзя вывести или перевести на другой адрес. Хотя заблокированные стейкинговые аккаунты может создавать любой пользователь, в основном их применяет Solana Foundation для распределения токенов и грантов с определенными требованиями к результатам или сроками блокировки.

Прошлое: период до инфляции и ранняя токеномика

16 марта 2020 года в блоке генезиса кластера Solana Mainnet-Beta было создано 500 млн токенов SOL. В первый год работы в Solana не было инфляционных вознаграждений за стейкинг. 24 марта 2020 года восемь миллионов токенов SOL продали покупателям за пределами США через голландский аукцион на CoinList. Аукцион привлек всего $1,76 млн, а итоговая цена отсечения составила $0,22 за токен. Токены публичного аукциона и небольшой объем, распределенный в рамках серии аирдроп-кампаний на Binance, сформировали первоначальное предложение Solana в обращении.

В этот период Solana столкнулась со значительными трудностями при привлечении капитала по сравнению со многими сопоставимыми проектами отрасли. Например, всего за шесть месяцев до этого Algorand успешно привлекла $60 млн на аналогичном аукционе CoinList, а Hedera Hashgraph за 18 месяцев до этого получила $100 млн от институциональных инвесторов и состоятельных частных лиц.

Нехватка капитала определила важнейшие ранние решения.

Примерно через девять месяцев после аукциона ранние держатели токенов из частных продаж SAFT до аукциона, то есть раундов Seed, Founding, Strategic и Validator, получили доступ ко всем своим токенам. У основателей разблокировали 50% токенов, а остальные 50% постепенно высвобождались в течение следующих 24 месяцев. Сотрудники, не входившие в число основателей, также разблокировали в тот момент все свои токены (100%), но с нераскрытыми ограничениями на продажу (источник).

В мае 2020 года в ответ на опасения раннего сообщества по поводу практики предоставления токенов в долг маркетмейкерам Solana Foundation навсегда удалила 11,36 млн SOL из своей доли общего предложения, сократив его до 488,64 млн.

Настоящее: график инфляции Solana

После голосования сообщества инфляция Solana Mainnet-Beta была официально активирована в эпохе 150, 10 февраля 2021 года, на слоте 64800004. Первая выплата составила 213 841 SOL. 

График инфляции — это детерминированное описание эмиссии токенов во времени с тремя ключевыми параметрами:

• Начальный уровень инфляции (8%): уровень инфляции на момент ее первоначального включения
• Темп дезинфляции (-15%): скорость снижения уровня инфляции за каждый год эпох
• Долгосрочный уровень инфляции (1,5%): стабильный ожидаемый уровень инфляции в долгосрочной перспективе

На момент написания уровень инфляции Solana составляет 5,07%. Проверить его можно с помощью набора инструментов CLI Solana, используя команду 'solana inflation', или методом RPC getInflationRate. 

Год эпох состоит из 182,5 эпох — столько эпох было бы в календарном году, если бы каждая длилась ровно два дня. Эпоха состоит из 432 000 слотов, каждый из которых должен занимать не менее 400 мс. Однако время блока меняется, поэтому эпохи обычно превышают нижнюю границу в два дня на несколько часов. Например, недавняя эпоха 661 длилась 2 дня и 4 часа. В первые годы в кластере Solana Mainnet нередко встречались медленные трехдневные эпохи. Например, эпоха 322 длилась 3 дня и 3 часа. Из-за этого график инфляции Solana в тот период значительно растянулся при измерении в календарных годах.‍

Например, я пишу это 30 августа 2024 года, когда в Solana идет эпоха 663. С момента активации инфляции 10 февраля 2021 года в эпохе 150 прошло 513 эпох. Это 2,81 года эпох, но 3,55 календарного года.

На следующем графике смоделировано текущее общее предложение согласно этому графику инфляции. Начальная точка — 488,6 млн SOL в феврале 2021 года: 500 млн за вычетом 11,3 млн сожженных токенов.

‍Первоначальные обсуждения выбора этих точных параметров на форуме сообщества больше недоступны. Однако некоторые ориентиры можно найти в интервью того времени с сооснователем Solana Anatoly Yakovenko.

Кроме того, в раннем кратком описании вознаграждений за стейкинг в репозитории Solana на GitHub признается влияние Casper FFG.

Механизм распределения инфляции

Консенсус Delegated Proof of Stake (DPOS) изначально встроен в Solana. Интерфейсы стейкинга доступны непосредственно в кошельках, dApp экосистемы и на различных платформах сравнения. Держатели токенов могут легко внести SOL в стейкинг, выбрав валидатора, и вывести их на границе любой эпохи. Они также могут делегировать средства в стейкинговые пулы или покупать токены ликвидного стейкинга, что эквивалентно стейкингу. Делегирование токенов валидатору означает доверие к нему. Однако оно не передает валидатору право собственности на токены или контроль над ними.

Сначала вознаграждения за стейкинг распределяются на основе кредитов, заработанных за эпоху. За каждый блок, за который проголосовал валидатор и который затем был финализирован и стал каноническим, валидатор получает один кредит. Доля валидатора в общем числе кредитов, то есть его кредиты, деленные на сумму кредитов всех валидаторов, определяет пропорциональную часть вознаграждения. Дополнительно учитывается стейк. Валидатор с 1% общего стейка должен получать примерно 1% общей инфляционной эмиссии, если число его кредитов соответствует среднему. Если оно отклоняется от среднего, вознаграждения меняются соответствующим образом. Кредиты за голосование количественно отражают участие конкретного валидатора в процессе консенсуса и корректность его работы. Если валидатор отключен, то есть просрочил голосование, или не синхронизирован с блокчейном, это значительно влияет на вознаграждения. Инфляционные вознаграждения рассчитываются и распределяются по стейкинговым аккаунтам делегаторов на границе эпохи. Обработка более одного миллиона стейкинговых аккаунтов требует значительных ресурсов, замедляет сеть и часто приводит к форкам консенсуса на границах эпох.

Валидаторы взимают комиссию за свои услуги в виде процента от инфляционных вознаграждений делегатора. Обычно это однозначный процент, но технически комиссия может составлять любое значение от 0% до 100% включительно. В Solana более 200 частных валидаторов, стейк которых, предположительно, полностью принадлежит управляющей организации и делегирован ею самой себе. Таких валидаторов SOL с полностью собственным стейком можно определить по комиссии 100%.

Следующая формула описывает номинальную доходность от инфляционных вознаграждений за стейкинг:

Номинальная доходность стейкинга = Уровень инфляции * Время бесперебойной работы валидатора * (1 - Комиссия валидатора) * (1 / Процент SOL в стейкинге)

Процент SOL в стейкинге определяется так:

Процент SOL в стейкинге = Общий объем SOL в стейкинге / Текущее общее предложение

Доходность стейкинга меняется каждую эпоху, поскольку уровень инфляции, эффективность валидатора и общий активный стейк постоянно изменяются.

Подробный обзор механизмов стейкинга Solana см. в нашей статье Helius о стейкинге.‍

Моделирование инфляции Proof of Stake

В целом инфляция Proof of Stake уменьшает долю сети, принадлежащую участникам без стейкинга, относительно доли участников стейкинга. Такое размывание фактически перераспределяет богатство от первых ко вторым. Это явление можно продемонстрировать с помощью упрощенной модели со следующими параметрами:

• Общее предложение — 10 000 токенов
• Рыночная капитализация — $1 млн
• Годовые инфляционные вознаграждения — 5% 
• Каждый из шести пользователей начинает с одинакового числа токенов
• Уровень стейкинга — 66% (четыре пользователя участвуют в стейкинге, два — нет)

‍Изначально каждый пользователь владеет 1 667 токенами SOL. Это соответствует доле владения сетью 16,7% стоимостью $166 666. За год между участниками стейкинга будет распределено 500 новых токенов в качестве инфляционных вознаграждений. К концу года у каждого из четырех участников стейкинга будет 1 792 токена SOL: номинальный прирост составит 125 токенов (7,5%), а их доля владения сетью увеличится на 0,4%, до 17,1%.

Тем временем доля владения сетью у двух пользователей без стейкинга, номинальное число токенов которых не меняется, сокращается на 0,8%, до 15,9%. Если общая рыночная стоимость сети остается постоянной и равна $1 млн, стоимость каждого токена SOL снизится со $100 до $95,23. Однако общая стоимость доли сети каждого участника стейкинга вырастет на $3 968, или 2,4%. Соответственно, каждый пользователь без стейкинга потеряет $7 936, или 4,8% стоимости.

Эта модель показывает, что стейкинг PoS не только предотвращает размывание, но и со временем увеличивает долю владения. Более того, этот упрощенный сценарий точно отражает текущую ситуацию с инфляционными вознаграждениями Solana. При текущем уровне инфляции Solana в 5,07% и общем предложении в 583 млн SOL, из которых 378 млн SOL находятся в стейкинге, что соответствует уровню стейкинга 65%, пользователи могут ожидать примерно такого же годового перераспределения стоимости из-за инфляционных вознаграждений. Участники стейкинга получают около 2,4%, а пользователи без стейкинга теряют примерно 4,8% своей доли владения сетью. Упрощенная модель показывает, что номинальная годовая доходность стейкинга SOL должна составлять 7,5%, что примерно соответствует текущим ставкам. Разумеется, реальная ситуация сложнее, и вскоре мы рассмотрим ее подробнее.

Обратите внимание: процентный прирост или снижение доли владения сетью не зависит от абсолютного числа токенов пользователя. Две ключевые переменные — уровень инфляции и процент SOL в стейкинге.

Уровень стейкинга Solana относительно высок по сравнению с сопоставимыми отраслевыми сетями. Отчасти это объясняется простотой и удобством процесса стейкинга. Однако объем SOL в стейкинге остается относительно стабильным с июля 2021 года, когда в эпохе 202 он достиг 370 млн SOL (см. график выше), несмотря на то что вознаграждения за стейкинг увеличивают общее предложение. Это означает, что процент SOL в стейкинге со временем медленно снижается, и такая динамика выгодна его участникам.

Несмотря на общую стабильность совокупного объема SOL в стейкинге, колебания остаются значительными: в большинстве эпох в стейкинг вносят и из него выводят семизначные объемы SOL. Основной причиной этой волатильности служат перемещения внутри стейкинговых пулов. 

Как отмечалось ранее, сейчас процент SOL в стейкинге составляет 65%, а инфляция — 5,07%. Если предположить постоянный уровень стейкинга в две трети, можно построить график номинальных и скорректированных на инфляцию вознаграждений за стейкинг в зависимости от уровня инфляции.

Дезинфляционные факторы

Теперь перейдем к дезинфляционным факторам Solana. Мы выделяем три их типа: сжигание комиссий за транзакции, слешинг и потери по вине пользователей. Также рассмотрим влияние механизма ренты Solana на инфляцию. В этом разделе вводится термин «чистая инфляция», который определяется так:

Чистая инфляция = Общая инфляция - Общая дезинфляция

Сжигание комиссий за транзакции

Все графики и значения в этом разделе основаны на наборе данных, любезно предоставленном Zan из Shinobi Systems. Таблица с исходными значениями доступна здесь. Мы рекомендуем читателям провести собственный анализ.‍

Сжигание комиссий за транзакции — единственный протокольный механизм, который напрямую удаляет SOL и сокращает общее предложение. Ранее сжигались 50% базовых комиссий и 50% приоритетных комиссий за все транзакции в блоке. Базовая комиссия, также называемая комиссией за подпись, фиксирована на уровне 5 000 лампортов за подпись независимо от сложности транзакции. Обычно на транзакцию приходится одна подпись. Комиссии за приоритизацию технически необязательны, но становятся все более распространенной практикой. Они рассчитываются в микролампортах, миллионных долях лампорта, за вычислительную единицу. 

комиссия за приоритизацию = цена вычислительной единицы (в микролампортах) x лимит вычислительных единиц

Эта структура изменится после принятия SIMD-96. Согласно текущему графику релизов, обновление должно быть внедрено в Agave 2.0 вскоре после конференции Breakpoint 2024. После этого 100% приоритетных комиссий будут получать производители блоков, что устранит их стимул заключать внепротокольные побочные сделки.

Явная точка перелома в динамике приоритетных комиссий наблюдается с эпохи 544, начавшейся 10 декабря 2023 года. Максимальный общий объем сожженных комиссий составил 13 212,31 SOL в эпохе 590, которая началась 18 марта 2024 года. За последние 100 эпох в наборе данных общий объем сожженных комиссий в среднем составлял 5 372,16 SOL за эпоху.

Общий объем сожженных комиссий в процентах от общего объема вознаграждений за стейкинг впервые превысил 1% в эпохе 546, начавшейся 14 декабря 2023 года, и достиг пика в 7,8% в эпохе 590, начавшейся 18 марта 2024 года. За последние 100 эпох сжигание комиссий в среднем составляло 3,2% от общего объема вознаграждений за стейкинг. Однако если применить правила после SIMD-96, то есть исключить сжигание приоритетных комиссий, для моделирования этого показателя, то за всю историю Solana общий объем сжигания ни разу не превысил бы даже 1% от общего объема вознаграждений. Если бы изменения SIMD-96 действовали в течение последних 100 эпох в наборе данных, общая эмиссия была бы на 2,81% выше. Например, чистая инфляция в 5% за эпоху выросла бы до 5,14%. Ранее участники сообщества валидаторов оценивали этот рост общей эмиссии немного выше — в 4,6%.

‍Анализ чистой инфляции за эпоху, определяемой как общий объем вознаграждений за стейкинг за вычетом общего объема сожженных комиссий, показывает, что эмиссия новых токенов SOL значительно превышает эффект от протокольного сжигания токенов. Более того, после внедрения SIMD-96 и без того ограниченное влияние сжигания токенов еще больше сократится и станет незначительным.

‍В приведенном ниже комментарии из обсуждения SIMD-96 на форуме Solana резюмируется влияние SIMD-96 на инфляцию:

Наконец, о SIMD96 стоит отметить следующее: в отличие от графика инфляции, по которому сообщество официально проголосовало, первоначальное решение сжигать 50% приоритетных комиссий не проходило формальную процедуру управления или достижения консенсуса.

Потери по вине пользователей

Потери по вине пользователей — это общий термин для множества неблагоприятных ситуаций, в которых SOL могут быть навсегда утрачены из-за ошибки пользователя, инцидента безопасности, ошибки в программе или потери приватных ключей. Например, по предыдущей оценке, из-за подобных инцидентов навсегда утрачено 0,76% общего предложения Ethereum (912 296,82 ETH), стоимость которых на момент написания составляла $2,3 млрд. Более половины этого объема связано с одним инцидентом безопасности в 2017 году, из-за которого было заморожено более полумиллиона ETH.

Другой показательный пример, по которому доступны данные, — Bitcoin. Около 1,75 млн кошельков Bitcoin не проявляли активности десять и более лет. В совокупности на них хранится 1 798 681 BTC, которые на момент написания стоили $106,3 млрд. В это число не входят около 30 000 кошельков, предположительно связанных с создателем Bitcoin Satoshi Nakamoto. Эти давно не перемещавшиеся монеты составляют 8,3% фиксированного общего предложения Bitcoin в 21 млн. Точно установить это невозможно, но многие из этих монет, вероятно, утрачены навсегда. Известно множество резонансных случаев, когда люди теряли доступ к своим Bitcoin из-за потерянных или забытых ключей.

По мере роста активности в сети Solana неизбежно будут происходить потери по вине пользователей. Безопасно хранить приватные ключи в течение длительного времени сложно. Даже профессиональные поставщики кошельков допускают ошибки. Кроме того, держатели токенов могут умереть, не передав свои ключи.

Слешинг

Solana пока не внедрила программный слешинг, хотя такие механизмы рассматривались в ранних проектах экономики протокола. В официальной документации описан процесс ручного слешинга, обеспечиваемого социальным консенсусом. Его тестировали в Testnet:

«...после нарушения безопасности сеть остановится. Мы сможем проанализировать данные, установить виновных и предложить применить слешинг к их стейку после перезапуска».

Для полноты анализа мы включили слешинг как один из общепринятых способов сокращения предложения токенов в сетях Proof of Stake. Однако из-за редкости таких событий слешинг вряд ли существенно повлияет на общий уровень инфляции. Кроме того, некоторые первоначальные предложения по автоматическому слешингу предполагают заморозку токенов в стейкинге на несколько эпох, чтобы они не приносили вознаграждений, вместо сокращения основной суммы. Поэтому такие методы могут не уменьшать предложение токенов.

Рента

Хотя рента не является настоящим дезинфляционным фактором, ее стоит обсудить в этом контексте. На всех аккаунтах Solana должен храниться минимальный «освобожденный от ренты» баланс SOL. Это плата за хранение, благодаря которой аккаунт остается в памяти валидатора. Минимальный баланс пропорционален объему хранимых данных и полностью возвращается при закрытии аккаунта. Ставка ренты Solana устанавливается для всей сети на основе константы среды исполнения лампортов на байт в год. Например, сумма, необходимая для освобождения от ренты стандартного токен-аккаунта пользователя (связанного токен-аккаунта), составляет 0,002 SOL. Этот механизм сокращает разрастание состояния и стимулирует закрытие неиспользуемых аккаунтов.

Многие программы автоматически управляют возвратом ренты пользователям. Также существуют несколько приложений, созданных, чтобы помогать пользователям возвращать ренту с неиспользуемых аккаунтов. Несмотря на эти инструменты, по отдельным наблюдениям многие пользователи Solana по-прежнему не понимают, как работает рента. Кроме того, некоторые приложения не предоставляют простого способа вернуть ренту.

Каждый платеж ренты представляет собой временную блокировку SOL, которая при отсутствии возврата становится потерей по вине пользователя. По отдельности эти суммы ничтожны, но в совокупности по всем приложениям и пользователям они могут достигать значительного объема. В будущем ZK Compression может частично снизить эти высокие расходы на аккаунты.

Будущее: время перемен?

В этом заключительном основном разделе мы сначала кратко оценим график оставшихся разблокировок предложения, не находящегося в обращении. Затем рассмотрим аргументы в пользу изменения эмиссии Solana, включая концепцию «эмиссии как издержек сети», налоговую неэффективность инфляции, понижательное давление инфляции на цену, штраф за использование сети и появление альтернативных источников дохода валидаторов. После этого мы разберём несколько практических способов изменить график инфляции и снизить её уровень.‍

Будущие разблокировки предложения, не находящегося в обращении

За последние три года объём заблокированного стейка Solana сокращался относительно стабильно: с максимума в 96 миллионов SOL в сентябре 2021 года до 48 миллионов SOL в сентябре 2024 года. В целом заблокированный стейк уменьшился на 50%.

Не менее 43,5 миллиона токенов SOL по-прежнему находятся на счетах заблокированного стейка, что составляет 7,5% текущего предложения. В это число входят 41 миллион токенов SOL, проданных крупным отраслевым компаниям, таким как Galaxy Digital и Pantera, в рамках процедуры банкротства FTX ранее в этом году. Некоторые компании, например Neptune Digital Assets, публично раскрыли подробности своих покупок: Neptune приобрела 26 964 SOL по цене $64 за токен. Двадцать процентов этих токенов будут разблокированы в марте 2025 года, а остальные — равными долями ежемесячно до начала 2028 года. Этот график разблокировки соответствует ончейн-данным счетов заблокированного стейка (см. график).

Ниже мы приводим несколько аргументов в пользу корректировки эмиссии Solana.

Эмиссия как издержки сети

Распространённый аргумент против инфляции в PoS состоит в том, что она представляет собой явные издержки сети, а эмиссия входит в «прибыльность» блокчейна согласно формуле: прибыль = сжигание − эмиссия. Такие аргументы ошибочны. Инфляцию нельзя рассматривать подобным образом. Это лишь перераспределение богатства от всех держателей токенов к участникам стейкинга, причём все держатели имеют равные права на получение этого денежного потока.

Единственные связанные с инфляцией издержки сети — это часть потока стоимости от участников стейкинга к валидаторам, которая затем используется для оплаты операционных расходов, как показано на схеме ниже.

Для количественной оценки этого потока можно начать с общей суммы комиссий от стейкинговых вознаграждений, выплачиваемых валидаторам. Сейчас она составляет 44 тысячи SOL за эпоху. Однако эти данные значительно завышены из-за частных валидаторов с собственным стейком и ставкой комиссии 100%.

Налоговая неэффективность

Во многих юрисдикциях получение инфляционных вознаграждений в виде дополнительных токенов считается налогооблагаемым событием, аналогичным получению дивидендов по акциям. Как правило, при получении они облагаются налогом как доход. Это создаёт потенциальное постоянное давление со стороны продавцов, поскольку участникам стейкинга приходится ежегодно продавать токены для выполнения налоговых обязательств. Количественно оценить этот эффект сложно из-за множества налоговых юрисдикций по всему миру, законодательство которых часто бывает сложным и запутанным. Даже в одной юрисдикции индивидуальные налоговые обязательства могут значительно различаться. Кроме того, общедоступный характер стейкинга не позволяет отследить владельцев до конкретных физических лиц.

Ребейзинговые токены ликвидного стейкинга (LST) могут помочь снизить эту налоговую нагрузку, как отмечается в публикации блога Jito:

«Неребейзинговые LST, например используемые в Solana, могут позволить пользователям получать вознаграждения без возникновения налогооблагаемых событий, поскольку количество токенов LST в кошельке не меняется (обратитесь к финансовому специалисту за рекомендацией с учётом вашей ситуации)».

Однако сам обмен между SOL и SOL в стейкинге также может считаться налогооблагаемым событием. Кроме того, как мы отмечали в нашем предыдущем отчёте о SFDP, общий уровень распространения LST в Solana относительно низок. 94% всех SOL в стейкинге размещены нативно, и только 6% SOL (24,2 миллиона SOL) участвуют в ликвидном стейкинге. Для сравнения: в начале 2024 года этот показатель составлял 17 миллионов SOL, а год назад — 12,4 миллиона SOL (годовой рост на 95%).

Понижательное давление на цену

Инфляция оказывает долгосрочное и постоянное понижательное давление на цену, которое негативно искажает ценовой сигнал рынка и мешает объективному сравнению цен. Если провести аналогию с традиционными финансовыми рынками, инфляция в PoS эквивалентна тому, что публичная компания проводит небольшое дробление акций каждые два дня. Графики, информационные панели, обычные наблюдатели и розничные покупатели на марже чаще всего не учитывают инфляцию в своём анализе.

Благоприятный ценовой график — лучшая реклама экосистемы. Это важно не только для трейдеров, но и для всех участников экосистемы. На психологически обусловленных криптовалютных рынках цена служит точкой Шеллинга и индикатором здоровья экосистемы. Высокая цена всегда является лучшей формой маркетинга: цена формирует нарратив.

Рассмотрим два альтернативных сценария. Сейчас у меня есть 100 токенов SOL стоимостью $100 каждый, то есть всего на $10 000. 

Сценарий A: я отправляю эти SOL в стейкинг и жду один год. За это время цена снизилась на 5%, но как участник стейкинга я получил 12% за счёт эмиссии. Теперь у меня 112 SOL по цене $95 за токен. Стоимость моих активов составляет $10 650.

Сценарий B: я решил не участвовать в стейкинге. За год цена SOL выросла на 5%. Теперь у меня 100 токенов по цене $105 за токен, а стоимость моих активов составляет $10 500.

В абсолютном выражении сценарий A немного выгоднее. Однако сценарий B будет восприниматься более позитивно из-за роста цены, хотя такое восприятие иррационально. Психологическое влияние цены можно не заметить или недооценить, поскольку подобные факторы по своей природе трудно измерить. Люди склонны отдавать предпочтение решениям или политикам, основанным на количественных данных, даже когда качественные факторы могут иметь такое же или большее значение.

Штраф за использование сети

Инфляция в PoS фактически штрафует активное ончейн-использование SOL, например участие в пулах ликвидности, торговлю NFT или размещение заявок в книге ордеров. Это противоположно тому, что должна стимулировать сеть, ориентированная на рост. Зрелая и надёжная инфраструктура токенов ликвидного стейкинга (LST) в Solana может частично смягчить эти негативные эффекты, позволяя активно использовать SOL без размывания доли. Однако она также создаёт дополнительные издержки. К ним относятся неудобства для пользователей, фрагментация ликвидности между разными токенами, возможное проскальзывание при обмене на LST и обратно, а также необходимость разбираться в механике стейкинга, чтобы защититься от косвенных издержек размывания.

‍Уважаемые отраслевые эксперты ранее утверждали, что большая часть нативных токенов должна активно использоваться для продуктивной деятельности, а идеальная доля стейкинга должна быть ближе к 10%.

Компенсация высоких затрат на состояние

Понижательное давление инфляции на цену может помочь снизить высокие затраты на хранение состояния в Solana. Изначально эти затраты были установлены, когда цена SOL была значительно ниже сегодняшней. Распространённая жалоба среди разработчиков Solana касается высокой стоимости ончейн-развёртывания программ, которая часто достигает сотен или даже тысяч долларов в эквиваленте SOL.

Жизнеспособные альтернативные источники дохода валидаторов

Как обсуждалось в нашем предыдущем отчёте о SFDP, у валидаторов есть три основных источника дохода: комиссия MEV, вознаграждения за блоки и комиссия со стейкинговых вознаграждений.

С декабря 2023 года комиссии MEV и вознаграждения за блоки значительно выросли. Ранее в разделе этого отчёта о сжигании комиссий мы рассматривали данные о приоритетных комиссиях. Следующий график показывает рост MEV.

Соотношение этих трёх источников дохода различается между валидаторами в зависимости от таких факторов, как общий объём стейка валидатора, ставки комиссий, доля самостоятельно делегированного стейка, комиссии, выплачиваемые пулам стейкинга или программам вроде Stake Auction Marketplace от Marinade Finance, а также общие показатели эффективности, включая долю пропущенных голосований и задержку голосования.

Однако легко определить группы валидаторов, которые получают наибольшую выгоду от высокой инфляции. К ним относятся валидаторы бирж с крупным стейком, обслуживающие розничных пользователей вне сети, и некоторые валидаторы, ориентированные на институциональных клиентов. У таких валидаторов часто относительно высокие ставки комиссий. Например, у Coinbase они составляют 8%, у Binance Staking — 8%, у Kraken — 100%, а у Upbit — 100%. Среди институциональных примеров можно назвать Everstake (7%), Twinstake (10%), Hashkey (7%) и P2P (7%).

‍С другой стороны, такие группы, как команды экосистемы (например, Jupiter — 0%, Solflare — 6%, Mrgn — 0%, Helius — 0%) и независимые валидаторы (например, Melea — 0%, StakeHaus — 0%, Shinobi Systems — 3%, Laine — 5%, Solana Compass — 5%), обычно устанавливают более низкие комиссии и получают меньше выгоды от инфляционных комиссий. Это связано с тем, что такие валидаторы, особенно небольшие независимые валидаторы из длинного хвоста, вынуждены конкурировать за долю рынка, ориентируясь на активно управляемый ончейн-стейк, чувствительный к ставкам APY. Это наиболее чувствительные к цене участники стейкинга, стремящиеся получить максимальную доходность.

Итак, в 2024 году альтернативные источники дохода помимо инфляционных комиссий значительно выросли. Пока неизвестно, сохранятся ли они на столь высоком уровне в долгосрочной перспективе. При этом наибольшую выгоду от инфляционных вознаграждений получают биржевые и институциональные валидаторы, взимающие более высокие комиссии. Эти группы непропорционально широко представлены в блокирующем меньшинстве и квалифицированном большинстве.

В этом разделе источником данных о комиссиях за стейкинг служил Solana Beach. Подробнее о группах валидаторов можно узнать в нашем предыдущем отчёте о SFDP.

Стимул для стейкинга

Инфляционные вознаграждения стимулируют пользователей отправлять токены в стейкинг, тем самым повышая безопасность сети. Хотя текущая доля стейкинга в Solana относительно высока и составляет 65%, значительное сокращение инфляционных вознаграждений может изменить равновесный уровень стейка. Это потенциально приведёт к непредвиденным последствиям, например к снижению участия в управлении.

Моделирование изменений графика инфляции

‍В этом разделе мы рассмотрим несколько гипотетических сценариев изменения уровня инфляции Solana посредством корректировки трёх ключевых параметров графика инфляции. Этот анализ поможет лучше понять влияние каждого параметра на общий уровень инфляции.

• Начальный уровень инфляции (8%)
• Темп дезинфляции (-15%)
• Долгосрочный уровень инфляции (1,5%)‍

Данные для этих прогнозов доступны в этой таблице.

Мы рассмотрим следующие сценарии.

• Сценарий A: удвоить темп дезинфляции с -15% до -30%‍
• Сценарий B: вдвое снизить долгосрочный уровень инфляции с 1,5% до 0,75%‍
• Сценарий C: немедленно вдвое снизить текущий уровень инфляции с 5% до 2,5%‍
• Сценарий D: вдвое снизить текущий уровень инфляции, удвоить темп дезинфляции и вдвое снизить конечный уровень

Мы принимаем текущий уровень инфляции с сентября 2024 года равным примерно 5% при общем предложении в 584 миллиона SOL и моделируем последствия на восемь лет вперёд. Как показано выше, после SIMD-96 механизмы сжигания токенов Solana будут оказывать незначительное влияние на предложение, поэтому в этом анализе мы их не учитываем. Для упрощения инфляция рассчитывается ежегодно, а годы, состоящие из эпох, считаются эквивалентными календарным годам. Также приводится базовый сценарий с текущим неизменным графиком инфляции.

Снижение долгосрочного уровня инфляции вдвое (сценарий B) практически не повлияет на инфляцию в следующие восемь лет. К сентябрю 2032 года это изменение сократит общее предложение всего на 1 миллион. Удвоение темпа дезинфляции (сценарий A) приведёт к тому, что через восемь лет общее предложение составит 678 миллионов — на 5,3% ниже базового уровня. Снижение текущего уровня инфляции вдвое (сценарий C) приведёт к общему предложению в 664 миллиона через восемь лет — на 7,3% ниже базового уровня. Наконец, в сценарии D снижение текущего уровня инфляции вдвое, удвоение темпа дезинфляции и снижение конечного уровня вдвое приведут к общему предложению в 629 миллионов через восемь лет — на 12,2% ниже базового уровня. 

На основе этого увеличения предложения можно смоделировать ожидаемое влияние на цену токена SOL, сохранив все остальные переменные постоянными (то есть ceteris paribus), в частности полностью разводнённую оценку Solana (цена токена * текущее общее предложение). Для наглядности мы используем начальную цену в $150 за токен SOL.

В базовом сценарии понижательное давление инфляционных вознаграждений при текущем графике инфляции приводит к снижению цены на 18,5% за восемь лет — до $122,25 за токен. При удвоении темпа дезинфляции (сценарий A) цена за восемь лет снизится на 13,93%, до $129,10. Немедленное снижение текущего уровня инфляции вдвое (сценарий C) уменьшит цену на 12,07%, до $131,90. Наконец, в сценарии D снижение текущего уровня инфляции вдвое, удвоение темпа дезинфляции и снижение конечного уровня вдвое приведут к падению цены всего на 7,26% за восемь лет — до $139,10. 

В дальнейших исследованиях можно изучить влияние таких изменений на инфляционные комиссии, получаемые небольшими независимыми валидаторами из длинного хвоста, а также общее влияние на стимулы пользователей продолжать участвовать в стейкинге.

Заключение

В этой статье мы рассмотрели график инфляции и эмиссию Solana с точки зрения прошлого, настоящего и будущего. Мы проанализировали действующие механизмы расчёта и распределения инфляции и определили противодействующие факторы, которые её снижают. Мы также оценили потенциальное влияние SIMD-96, обсудили ключевые аргументы в пользу корректировки уровня инфляции и в заключение смоделировали гипотетические изменения параметров графика инфляции.

Эмиссия Solana подвергалась многочисленной необоснованной критике, и мы надеемся, что этот отчёт прояснит несколько ключевых моментов. Это понимание поможет вести более содержательные обсуждения и конструктивный диалог по данной теме, способный привести к позитивным изменениям.