Solanaのインフレ率は高すぎるのでしょうか？

実用的な知見

• すべてのSOLトークンは、ジェネシスブロックまたはプロトコルインフレ（ステーキング報酬とも呼ばれます）のいずれかを起源とします。一方、トランザクション手数料のバーンは、SOLトークンを供給量から除去できる唯一のプロトコルメカニズムです。
• トークン発行は、インフレスケジュールの3つの主要パラメータで表されます。初期インフレ率（8%）、ディスインフレ率（-15%）、長期インフレ率（1.5%）です。Solana Mainnet-Betaのインフレは、2021年2月10日のエポック150で正式に有効化されました。現在のインフレ率は5.07%です。
• Proof of Stakeのインフレは、ステーカーに対する非ステーカーのネットワーク持分を減少させます。この希薄化により、実質的に非ステーカーからステーカーへ富が移転します。
• Solanaのステーキング率は65%で、同業他社のネットワークと比べて比較的高い水準です。現在3億8,000万SOLであるステーキング済みSOLの総量は、2021年7月のエポック202以降、比較的安定しています。ほとんどのエポックで、数百万SOL規模のステーキングとステーキング解除が行われています。
• ステーキング利回りを計算する際の主要変数は、インフレ率とステーキングされているSOLの割合です。名目ステーキング利回り（NSY）は、NSY = インフレ率 * バリデータ稼働率 *（1 - バリデータ手数料率）*（1 / ステーキングされているSOLの割合）という式で表せます。
• ステーキング報酬総額に対する手数料バーン総額の割合は、2023年12月14日に初めて1%を超え、3月には7.8%のピークに達しました。直近100エポックでは、手数料バーンはステーキング報酬総額の平均3.2%でした。SIMD-96の実装後、トークンバーンによるデフレ圧力は無視できるほど小さくなります。
• 世界の多くの法域では、追加トークンとしてインフレ報酬を受け取ることが課税対象とみなされ、納税義務に起因する売り圧力につながる可能性があります。この影響を定量化することは困難です。
• PoSのインフレは長期的かつ継続的な価格下落圧力を生み、市場の価格シグナルを負の方向に歪め、公正な価格比較を妨げます。
• ロングテールの独立系バリデータやエコシステムチームのバリデータは、取引所系や機関投資家向けのバリデータを含む他のバリデータ群よりも、ステーキング報酬の手数料率が低く、インフレ手数料への依存度も低い傾向があります。 
• 2023年12月以降、MEV手数料やブロック報酬を含むバリデータの代替収益源が大幅に増加しました。この成長により、運用費用を賄うためのインフレ手数料への依存度が低い、持続可能な将来のバリデータセットへの道が開かれる可能性があります。これらの代替収益源が長期的に高い水準を維持するかどうかは、今後を見守る必要があります。

はじめに

本レポートでは、Solanaのインフレスケジュールをめぐる継続的なFUDや誤情報を取り上げ、主にデータと事実に基づく包括的な分析を提供します。分析は「過去」「現在」「未来」の3つのセクションに分かれています。 

• 過去：Solanaのインフレ導入前のトークノミクスを検証し、トークン販売、ロック解除、初期のトークンバーンなどの主要イベントを詳しく説明します。
• 現在：現在のインフレスケジュールと、トランザクション手数料のバーン、スラッシング、ユーザー関連の損失、レントを含むディスインフレ要因を定量的に評価します。また、今後予定されているSIMD-96プロトコルアップデートの潜在的な影響についても論じます。
• 未来：Solanaの現在のProof of Stake（PoS）インフレ率に対する賛否両論を検討し、既存のインフレスケジュールに加えられる可能性のある調整を考察します。

用語の定義

まず、本レポート全体で使用するいくつかの主要用語を正式に定義します。Solana固有のこれらの定義をすでにご存じの方は、この短いセクションを読み飛ばしても構いません。 ‍

現在の総供給量

現在存在する、ロック済みおよびロック解除済みのSOLトークンの総数です。より厳密には、現在の総供給量は、生成されたトークンの総数からバーンされたトークンの総数を差し引いたものです。本稿執筆時点の現在の総供給量は5億8,300万です。

流通供給量

取引所、オンチェーンプロトコル、ユーザーのウォレットで流通しているSOLトークンの総数です。これには、ステーキング済みと未ステーキングのSOLの両方が含まれます。本稿執筆時点の流通供給量は4億6,600万です。より厳密には、次のように表せます。

流通供給量 = 現在の総供給量 - 非流通供給量

非流通供給量

これには主に2つの形態があります。ステークアカウントにロックされたSOLトークンと、Solana LabsまたはSolana Foundationが所有する、ロックされていないステークアカウントに保管されたSOLです。ステークアカウントにロックされたSOLは、一般的にSOLへの投資またはSolana Foundationの助成金によるものです。各ステークアカウントには、権利確定条件に従ったロック解除日があります。2つ目は、Solana LabsまたはSolana Foundationが直接所有するSOLトークンです。これらはロックされていないステークアカウントに保管されています。Foundationは、その大部分（現在は5,100万SOL）をデリゲーションプログラムに使用しています。本稿執筆時点の非流通供給量は1億1,700万です。

ロック済みトークン

ロック済みトークンとは、あらかじめ定められた日付より前の引き出しを禁止する条件付きで、ステークアカウントに保有されているトークンです。これらのロックアップパラメータは、特定のUNIXタイムスタンプまたはエポックに基づき、アカウント作成時に指定されたカストディアンによって設定されます。ロック済みのステークアカウントは、デリゲーションを解除したり、より小さなアカウントに分割したり、他のバリデータへ再デリゲーションしたりできます。ロックアップ期間が終了するまでは、引き出しや別のアドレスへの移転はできません。ロック済みステークアカウントはどのユーザーでも作成できますが、主にSolana Foundationが、特定のパフォーマンス要件やタイムロックの対象となるトークンや助成金を配布するために利用しています。

過去：インフレ導入前と初期のトークノミクス

2020年3月16日、Solana Mainnet-Betaクラスターのジェネシスブロックで5億SOLトークンが生成されました。運用開始から最初の1年間、Solanaにはインフレ型のステーキング報酬がありませんでした。2020年3月24日、CoinListで開催されたダッチオークションを通じて、米国外の購入者に800万SOLトークンが販売されました。このオークションで調達されたのはわずか176万ドルで、最終清算価格は1トークン当たり0.22ドルでした。公開オークションのトークンに、Binanceでの一連のエアドロップキャンペーンの一環として配布された少量を加えたものが、Solanaの初期流通供給量となりました。

この時期、Solanaは同業他社の多くと比べて、資金調達で大きな課題に直面していました。たとえば、Algorandはわずか6か月前に同様のCoinListオークションを通じて6,000万ドルを調達しており、Hedera Hashgraphはその18か月前に機関投資家や富裕層の個人投資家から1億ドルを確保していました。

この資金不足が、初期の重要な意思決定を形作りました。

オークションから約9か月後、オークション前の非公開SAFT販売（Seed、Founding、Strategic、Validatorの各ラウンド）に参加した初期トークン保有者は、すべてのトークンのロックが解除されました。創業者はトークンの50%がロック解除され、残りの50%はその後24か月かけて段階的に解除されました。創業者以外の従業員もこの時点ですべてのトークン（100%）がロック解除されましたが、非公開の売却制限が設けられていました（出典）。

2020年5月、マーケットメーカーにトークンを貸し出す慣行に関する初期コミュニティの懸念を受け、Solana Foundationは総供給量のうち自らの割り当てから1,136万SOLを永久に除去し、総供給量を4億8,864万に減らしました。

現在：Solanaのインフレスケジュール

コミュニティ投票を経て、Solana Mainnet-Betaのインフレは2021年2月10日、エポック150のスロット64800004で正式に有効化され、最初に213,841 SOLが支払われました。 

インフレスケジュールは、時間の経過に伴うトークン発行を3つの主要パラメータで決定論的に表したものです。

• 初期インフレ率（8%）：インフレが初めて有効化された時点の開始インフレ率
• ディスインフレ率（-15%）：エポック年ごとにインフレ率が低下する割合
• 長期インフレ率（1.5%）：長期的に安定すると予想されるインフレ率

本稿執筆時点で、Solanaのインフレ率は5.07%です。これは、SolanaのCLIツールスイートでコマンド'solana inflation'を実行するか、RPCメソッドgetInflationRateを使用して確認できます。 

エポック年は182.5エポックで構成されます。これは、各エポックが正確に2日間続く場合に、人間の1年間に含まれるエポック数です。1エポックは432,000スロットで構成され、各スロットには最低400msかかる想定です。しかし、ブロック時間は変動するため、エポックは通常、この下限である2日を数時間上回ります（例：最近のエポック661は2日と4時間）。初期の数年間、SolanaのMainnetクラスターでは、3日間に及ぶ遅いエポックが頻繁に発生していました（例：エポック322は3日と3時間）。そのため、標準年で測ると、この期間のSolanaのインフレスケジュールは大幅に長期化しました。‍

たとえば、本稿を執筆している2024年8月30日時点で、Solanaの現在のエポックは663です。これは、2021年2月10日のエポック150でインフレが有効化されてから513エポック後に当たり、エポック年では2.81年ですが、標準年では3.55年です。

次のチャートは、2021年2月時点の4億8,860万SOL（5億から1,130万のバーンを差し引いた値）を初期値として、このインフレスケジュールに基づく現在の総供給量をモデル化したものです。

‍これらの具体的なパラメータがどのように選ばれたかを扱った当初のコミュニティフォーラムでの議論は、現在では閲覧できません。しかし、当時のSolana共同創業者Anatoly Yakovenko氏へのインタビューから、いくつかの手がかりを得られます。

また、Solana GitHubリポジトリにあるステーキング報酬の初期の簡潔な概要では、Casper FFGからの影響が明記されています。

インフレの分配メカニズム

Delegated Proof of Stake（DPOS）コンセンサスは、Solanaにネイティブに組み込まれています。ステーキングインターフェースには、ウォレット、エコシステムのdApp、さまざまな比較プラットフォームから直接アクセスできます。トークン保有者は、選択したバリデータに簡単にSOLをステーキングし、各エポックの境界でステーキングを解除できます。また、ステークプールへのデリゲーションや、ステーキングに相当するリキッドステーキングトークンの購入も可能です。トークンをバリデータにデリゲーションすることは、そのバリデータへの信頼を示します。ただし、バリデータにトークンの所有権や管理権を与えるものではありません。

ステーキング報酬はまず、そのエポックで獲得したクレジットに基づいて分配されます。バリデータが投票したブロックが後にファイナライズされ、正規チェーンの一部になるたびに、バリデータは1クレジットを獲得します。総クレジットに占めるバリデータの割合（つまり、そのバリデータのクレジットを全バリデータのクレジット合計で割った値）によって、比例配分される報酬が決まります。さらに、ステーク量による重み付けが行われます。平均的なクレジット数を獲得している場合、総ステークの1%を持つバリデータは、インフレ総額のおよそ1%を獲得するはずです。クレジット数が平均を上回る場合、報酬もそれに応じて変動します。投票クレジットは、個々のバリデータがコンセンサスプロセスへどの程度正確に参加しているかを示す定量的な指標です。バリデータがオフライン（つまり延滞状態）になったり、チェーンとの同期が外れたりすると、報酬に大きな影響が及びます。インフレ報酬はエポック境界で計算され、デリゲーターのステークアカウントに分配されます。100万を超えるステークアカウントに対してこれを実行するには多くのリソースが必要であり、ネットワークが遅くなって、エポック境界でコンセンサスフォークが頻発する原因になります。

バリデータは、デリゲーターのインフレ報酬に対する割合としてサービス手数料を請求します。この手数料率は通常1桁台ですが、技術的には0%から100%までの任意の値を設定できます。Solanaには200を超える非公開バリデータがあり、そのステークは運営主体が全額所有し、自身にデリゲーションしていると推定されます。これらの完全自己ステーキング型SOLバリデータは、手数料率が100%であることから特定できます。

次の式は、ステーキングのインフレ報酬による名目リターンを表します。

名目ステーキング利回り = インフレ率 * バリデータ稼働率 *（1 - バリデータ手数料率）*（1 / ステーキングされているSOLの割合）

ステーキングされているSOLの割合は、次のように定義されます。

ステーキングされているSOLの割合 = ステーキング済みSOLの総量 / 現在の総供給量

インフレ率、バリデータのパフォーマンス、アクティブステークの総量は継続的に変化するため、ステーキング利回りもエポックごとに変動します。

Solanaのステーキングメカニズムについて詳しく知るには、Heliusのステーキングに関するブログ記事をご覧ください。‍

Proof of Stakeインフレのモデル化

全体として、Proof of Stakeのインフレは、ステーカーに対する非ステーカーのネットワーク持分を減少させます。この希薄化により、実質的に非ステーカーからステーカーへ富が移転します。この現象は、次のパラメータを用いた単純化モデルで示せます。

• トークン総供給量10,000
• 時価総額100万ドル
• 年間インフレ報酬5% 
• 6人のユーザーがそれぞれ同数のトークンを保有して開始
• ステーキング率66%（ステーキングするユーザー4人、しないユーザー2人）

‍当初、すべてのユーザーは1,667 SOLトークンを保有しており、これはネットワーク所有権の16.7%、金額にして166,666ドルに相当します。1年間で、新たに500トークンがインフレ報酬としてステーカーに分配されます。年末までに、4人の各ステーカーは1,792 SOLトークンを保有し、名目上125トークン（7.5%）増加します。これにより、ネットワーク所有権の割合は0.4%増えて17.1%になります。

一方、トークン数が名目上変わらない2人の非ステーカーは、ネットワーク所有権が0.8%減って15.9%になります。ネットワーク全体の市場価値が100万ドルで一定と仮定すると、各SOLトークンの価値は100ドルから95.23ドルに下落します。しかし、各ステーカーが保有するネットワーク持分の総価値は3,968ドル（2.4%）増加します。これに対して、各非ステーカーは7,936ドル（4.8%）の価値を失います。

このモデルは、PoSステーキングが希薄化を防ぐだけでなく、時間の経過とともに所有権を実際に増加させることを示しています。さらに、この単純化されたシナリオは、Solanaの現在のインフレ報酬の状況を正確に反映しています。Solanaの現在のインフレ率は5.07%、総供給量は5億8,300万SOLで、そのうち3億7,800万SOLがステーキングされています（ステーキング率65%）。したがって、ユーザーはインフレ報酬によって年間である程度似た価値移転が起こると予想できます。ステーカーはネットワーク所有権を約2.4%増やし、非ステーカーは約4.8%失います。この単純化モデルでは、ステーカーはSOLのステーキングにより名目上7.5%の年間リターンを受け取ることになり、現在の利率とおおむね一致します。もちろん、実際の状況にはさらに複雑な要素があり、後ほど説明します。

ネットワーク所有権の増減率は、ユーザーが保有するトークンの絶対数にかかわらず同じである点に注意してください。2つの主要変数は、インフレ率とステーキングされているSOLの割合です。

Solanaのステーキング率は同業他社のネットワークと比べて比較的高く、その理由の一部はステーキングプロセスのシンプルさと使いやすさにあります。しかし、ステーキング報酬によって総供給量全体が増加しているにもかかわらず、ステーキング済みSOLの量は、2021年7月のエポック202で3億7,000万SOLに達して以降、比較的安定しています（上のチャートを参照）。これは、SolanaでステーキングされているSOLの割合が時間の経過とともに緩やかに低下していることを意味し、ステーカーには有利な動きです。

ステーキング済みSOLの総量は全体として安定していますが、依然として大きく変動しており、ほとんどのエポックで数百万SOL規模のステーキングとステーキング解除が行われています。この変動は主にステークプール内の移動によるものです。 

前述のとおり、現在ステーキングされているSOLの割合は65%、インフレ率は5.07%です。ステーキング率が3分の2で一定と仮定すると、インフレ率別のステーキング報酬を、名目値とインフレ調整後の値でチャート化できます。

ディスインフレ要因

ここからは、Solanaのディスインフレ要因を分析します。これには、トランザクション手数料のバーン、スラッシング、ユーザー関連の損失という3種類があると考えられます。また、Solanaのレントメカニズムがインフレに与える影響も検討します。このセクションでは「純インフレ」という用語を導入し、次のように定義します。

純インフレ = インフレ総量 - ディスインフレ総量

トランザクション手数料のバーン

このセクションで示すチャートと数値はすべて、Shinobi SystemsのZan氏からご厚意で提供いただいたデータセットに基づいています。元データのスプレッドシートには（こちら）からアクセスできます。読者の皆さまにも独自の分析を行うことを推奨します。‍

トランザクション手数料のバーンは、SOLを直接除去して総供給量を減らす唯一のプロトコルメカニズムです。従来は、ブロック内のすべてのトランザクションについて、基本手数料の50%と優先手数料の50%がバーンされていました。署名手数料とも呼ばれる基本手数料は、トランザクションの複雑さにかかわらず、署名1件当たり5,000 lamportsに固定されています。通常、トランザクション1件につき署名は1つです。優先手数料は技術的には任意ですが、標準的な慣行として急速に普及しています。これらの手数料は、コンピュートユニット当たりのmicro-lamports（lamportの100万分の1）で価格設定されます。 

優先手数料 = コンピュートユニット価格（micro-lamports）x コンピュートユニット上限

この構造は、SIMD-96の可決により変更されます。現在のリリーススケジュールによれば、Breakpoint Conference 2024の直後にAgave 2.0で実装される見込みです。今後は優先手数料の100%がブロックプロデューサーに渡されるため、プロトコル外で相対取引を行うインセンティブがなくなります。

優先手数料の明確な転換点は、2023年12月10日のエポック544以降に確認できます。手数料バーン総額が最も多かったのは、2024年3月18日に始まったエポック590の13,212.31 SOLでした。直近100エポックのデータでは、手数料バーン総額は1エポック当たり平均5,372.16 SOLです。

ステーキング報酬総額に対する手数料バーン総額の割合は、2023年12月14日に始まったエポック546で初めて1%を超え、2024年3月18日に始まったエポック590で7.8%のピークに達しました。直近100エポックでは、手数料バーンはステーキング報酬総額の平均3.2%でした。しかし、SIMD-96導入後のルール変更（優先手数料のバーン廃止）を適用して手数料バーンをシミュレーションすると、Solanaの歴史を通じて、バーン総額が報酬総額の1%を超えたことは一度もありません。直近100エポックのデータに適用した場合、SIMD-96の変更によって発行量全体は2.81%増加していたことになります（たとえば、純インフレ率5%のエポックは5.14%に上昇します）。バリデータコミュニティのメンバーは以前、この発行量全体の増加率を、やや高い4.6%と推定しています。

‍ステーキング報酬総額から手数料バーン総額を差し引いた、エポック当たりの純インフレを分析すると、新規SOLトークンの発行量がプロトコルによるトークンバーンの影響を大幅に上回っていることが分かります。さらにSIMD-96の実装により、もともと限定的だったトークンバーンの影響はさらに小さくなり、無視できる程度になります。

‍SolanaフォーラムのSIMD-96に関する議論に投稿された次のコメントは、インフレに関するSIMD-96の影響を要約しています。

SIMD96について最後に注目すべき点は、コミュニティによる正式な投票を経たインフレスケジュールとは異なり、優先手数料の50%をバーンするという当初の決定は、正式なガバナンスやコンセンサスプロセスを経ていなかったことです。

ユーザー関連の損失

ユーザー関連の損失とは、ユーザーの操作ミス、セキュリティインシデント、プログラムのバグ、秘密鍵の紛失などにより、SOLが永久に失われるさまざまな不幸な事態をまとめた用語です。たとえば、こうしたインシデントにより、Ethereumの総供給量の0.76%（912,296.82 ETH）、本稿執筆時点で23億ドル相当が永久に失われたと以前に推定されています。このうち半分以上は、50万ETH超が凍結された1件の2017年のセキュリティインシデントによるものです。

Bitcoinも、データが存在する注目すべき例です。およそ175万のBitcoinウォレットが10年以上にわたって使用されておらず、合計1,798,681 BTCを保有しています。本稿執筆時点の価値は1,063億ドルです。この数字には、Bitcoinの生みの親であるSatoshi Nakamotoに関連すると考えられている約30,000のウォレットは含まれていません。これらの長期間動いていないコインは、Bitcoinの固定総供給量2,100万の8.3%に相当します。確実なことは分かりませんが、鍵を紛失または忘れたことでBitcoinを利用できなくなった個人の著名な事例が多数あることを踏まえると、これらのコインの多くは永久に失われている可能性があります。

Solanaネットワーク上の活動が拡大するにつれ、ユーザー関連の損失は避けられません。秘密鍵を長期間安全に保管することは難しく、プロのウォレットプロバイダーでさえミスを犯します。また、トークン保有者が鍵を引き継がずに亡くなる可能性もあります。

スラッシング

Solanaは、初期のプロトコル経済設計でそのようなメカニズムが検討されていたにもかかわらず、プログラムによるスラッシングをまだ実装していません。公式ドキュメントでは、Testnetでテストされた、社会的合意に基づく手動スラッシングのプロセスが次のように説明されています。

「……安全性違反の発生後、ネットワークは停止します。データを分析して責任者を特定し、再起動後にそのステークをスラッシングするよう提案できます」

本分析では、Proof of Stakeネットワークがトークン供給量を減らす確立された方法の1つとして、網羅性を期すためにスラッシングを含めています。しかし、発生頻度が低いことを考えると、スラッシングがインフレ率全体に大きな影響を与える可能性は低いでしょう。さらに、自動スラッシングに関する初期の提案の中には、元本を減らすのではなく、ステーキング済みトークンを数エポックにわたって凍結し、報酬を獲得できないようにする案もあります。そのため、こうした方法ではトークン供給量が減少しない可能性があります。

レント

真のディスインフレ要因ではありませんが、この文脈ではレントについて論じる価値があります。すべてのSolanaアカウントは、最低限の「レント免除」残高としてSOLを保有する必要があります。これは、バリデータのメモリ内でアカウントを存続させるためのストレージコストです。この最低残高要件は保存データ量に比例し、アカウントを閉鎖すると全額返金されます。Solanaのレントレートは、ランタイム定数である1バイト当たりの年間lamportsに基づき、ネットワーク全体で設定されています。たとえば、標準的なユーザートークンアカウント（関連付けられたトークンアカウント）のレント免除額は0.002 SOLです。このメカニズムは状態の肥大化を抑え、未使用アカウントの閉鎖を促します。

多くのプログラムはユーザーのレント回収を自動的に管理しており、未使用アカウントからレントを回収できるよう支援する複数のアプリケーションが存在します。こうしたツールがあるにもかかわらず、経験上、多くのSolanaユーザーはレントの仕組みを理解していません。また、ユーザーがレントを簡単に回収できる方法を提供していないアプリケーションもあります。

各レント支払いはSOLの一時的なロックアップに相当し、回収されなければユーザー関連の損失となります。個々の金額はごくわずかですが、すべてのアプリケーションとユーザーを考慮すると、合計額は相当な規模になる可能性があります。今後、ZK Compressionによって、こうした高額なアカウントコストを部分的に軽減できる可能性があります。

今後：変革の時か？

最後の主要セクションでは、まず、今後ロック解除される非流通供給量のスケジュールを簡潔に数値化します。次に、「ネットワークコストとしての発行」という概念、インフレがもたらす税務上の非効率性、インフレによる価格への下落圧力、ネットワーク利用へのペナルティ、バリデータの代替収益源の台頭など、Solanaの発行量を変更すべきだとする論拠を検討します。その後、インフレスケジュールを変更してインフレを抑えるための実践的な方法をいくつか探ります。‍

今後の非流通供給量のロック解除

過去3年間で、Solanaのロック済みステークは比較的安定したペースでロック解除され、2021年9月のピーク時の9,600万SOLから2024年9月には4,800万SOLとなりました。ロック済みステークは全体で50%減少しています。

少なくとも4,350万SOLのトークンがロック済みステークアカウントに残っており、現在の供給量の7.5%を占めています。これには、今年前半に行われたFTX財団の破産手続き中に、Galaxy DigitalやPanteraなどの業界大手に売却された4,100万SOLのトークンが含まれます。Neptune Digital Assetsなどの一部企業は、購入の詳細を公表しました。Neptuneは1トークン当たり64ドルで26,964 SOLを取得しました。これらのトークンの20%は2025年3月にロック解除され、残りは2028年初頭まで毎月線形にロック解除されます。このロック解除スケジュールは、オンチェーンのロック済みステークアカウントのデータと一致しています（グラフ参照）。

以下では、Solanaの発行量を調整すべきとするいくつかの論拠を示します。

ネットワークコストとしての発行

PoSインフレに反対する一般的な主張は、インフレがネットワークにとって明示的なコストであり、発行量が「利益 = バーン量 - 発行量」という式に基づくブロックチェーンの「収益性」の一部を構成するというものです。このような主張は誤りです。インフレをこのように捉えることはできません。これは、すべてのトークン保有者からステーカーへの富の再分配にすぎず、すべての保有者にはこのキャッシュフローを受け取る平等な権利があります。

インフレに関連する唯一のネットワークコストは、ステーカーからバリデータへ流れる価値の一部であり、以下の図に示すように、これは運用費の支払いに使用されます。

この流れは、バリデータに支払われるステーキング報酬の手数料総額を見ることで数値化を始められます。現在は1エポック当たり44,000 SOLです。ただし、このデータは、手数料率が100%の自己ステーク型プライベートバリデータが存在するため、大幅に上振れしています。

税務上の非効率性

世界の多くの法域では、追加トークンという形でインフレ報酬を受け取ることは、株式配当の受領と同様に課税対象となります。通常は、受領時に所得として課税されます。そのため、ステーカーは毎年の納税義務を果たすためにトークンを売却する必要があり、継続的な売り圧力が生じる可能性があります。世界には多数の税務管轄があり、税法も複雑で入り組んでいることが多いため、この影響の数値化は困難です。同じ法域内でも、個人の納税額は大きく異なる場合があります。さらに、ステーキングはパーミッションレスであるため、所有者を個人まで遡って追跡することはできません。

Jitoのブログ記事で示唆されているように、リベース型リキッドステーキングトークン（LST）は、この税負担の軽減に役立つ可能性があります。

「Solana上のものなど、非リベース型LSTではウォレット内のLSTトークン数量が変化しないため、課税対象となる事象を発生させずに報酬を得られる可能性があります（ご自身の状況に応じた助言については、金融の専門家にご相談ください）。」

ただし、SOLとステーク済みSOLの交換自体も課税対象となる可能性があります。さらに、以前のSFDPレポートで検討したように、SolanaにおけるLSTの全体的な普及率は比較的低い状況です。ステーク済みSOL全体の94%はネイティブステーキングであり、リキッドステーキングを利用しているSOLはわずか6%（2,420万SOL）です。ただし、2024年初頭の1,700万SOL、1年前の1,240万SOLからは増加しています（年間成長率95%）。

価格への下落圧力

インフレは長期的かつ継続的な価格下落圧力を生み、市場の価格シグナルを悪い方向に歪め、公正な価格比較を妨げます。従来の金融市場にたとえると、PoSインフレは上場企業が2日ごとに小規模な株式分割を行うことに相当します。チャート、ダッシュボード、一般的な観察者、限界的な個人購入者の多くは、分析時にインフレを考慮していません。

好調な価格チャートは、エコシステムにとって最高の広告です。これはトレーダーだけでなく、すべてのエコシステム参加者に当てはまります。心理に左右される暗号資産市場では、価格はシェリングポイントであり、エコシステムの健全性を示すシグナルです。価格の強さは常に最良のマーケティング手段であり、価格がナラティブを動かします。

2つの異なるシナリオを考えてみます。現在、私は100 SOLのトークンを保有しており、1 SOL当たり100ドル、合計10,000ドルの価値があります。 

シナリオA：このSOLをステーキングして1年間待ちます。この間に価格は5%下落しましたが、ステーカーとして12%の発行報酬を受け取りました。現在は112 SOLを保有し、1トークン当たり95ドルです。保有資産の価値は10,650ドルです。

シナリオB：ステーキングしないことを選択しました。SOLの価格は1年間で5%上昇しました。現在は1トークン当たり105ドルで100トークンを保有しており、保有資産の価値は10,500ドルです。

絶対額では、シナリオAの方がわずかに有利です。しかし、この認識が非合理的であっても、価格が上昇したシナリオBの方が満足感を得られます。こうした要因は本質的に数値化が難しいため、価格が及ぼす心理的影響は見落とされたり、過小評価されたりする可能性があります。定性的な要因が同等、あるいはそれ以上に重要な場合でも、人は定量データに基づく意思決定や方針を好む傾向があります。

ネットワーク利用へのペナルティ

PoSインフレは、流動性プールへの参加、NFT取引、オーダーブックへの入札など、SOLの積極的なオンチェーン利用にペナルティを科します。これは、成長を目指すネットワークが促進すべき行動とは正反対です。Solanaの成熟した堅牢なリキッドステーキングトークン（LST）インフラは、希薄化を受けずにSOLを積極的に利用できるようにすることで、こうした悪影響の一部を軽減する可能性がありますが、追加コストも生じます。これには、ユーザー体験上の摩擦、異なるトークン間での流動性の分断、LSTとの交換時に生じ得るスリッページ、希薄化という間接コストから身を守るためにステーキングの仕組みを理解しなければならないユーザーの負担などが含まれます。

‍業界で高く評価されている論者は、ネイティブトークンの大半が積極的に活用されるべきであり、理想的なステーキング率は10%に近いと以前から主張しています。

高いステートコストとの均衡

インフレによる価格下落圧力は、Solanaの高いステートストレージコストを緩和する可能性があります。これらのコストは、SOLの価格が現在より大幅に低かった時期に設定されました。Solanaの開発者コミュニティで頻繁に聞かれる不満は、オンチェーンへのプログラムのデプロイ費用が高く、SOL換算で数百ドル、場合によっては数千ドルに達することです。

実現可能なバリデータの代替収益源

以前のSFDPレポートで説明したように、バリデータにはMEV手数料、ブロック報酬、ステーキング報酬の手数料という3つの主要な収益源があります。

2023年12月以降、MEV手数料とブロック報酬は大幅に増加しています。このレポートの手数料バーンに関する前のセクションでは、優先手数料のデータを取り上げました。次のグラフは、MEVの増加を示しています。

これら3つの収益源の比率は、バリデータの総ステーク量、手数料率、自己委任ステークの割合、ステークプールやMarinade FinanceのStake Auction Marketplaceなどのプログラムに支払う手数料、延滞率や投票遅延といった全体的なパフォーマンス指標などの要因に応じて、バリデータごとに異なります。

ただし、インフレ率の上昇から最も恩恵を受けるバリデータ群は容易に特定できます。これには、オフチェーンの個人ユーザーにサービスを提供し、多額のステークを持つ取引所系バリデータや、一部の機関投資家向けバリデータが含まれます。このようなバリデータは比較的高い手数料率を設定していることが多く、取引所ではCoinbase（8%）、Binance Staking（8%）、Kraken（100%）、Upbit（100%）がその例です。機関投資家向けの例には、Everstake（7%）、Twinstake（10%）、Hashkey（7%）、P2P（7%）があります。

‍一方、エコシステムチーム（例：Jupiter 0%、Solflare 6%、Mrgn 0%、Helius 0%）や独立系バリデータ（例：Melea 0%、StakeHaus 0%、Shinobi Systems 3%、Laine 5%、Solana Compass 5%）などのグループは、一般に手数料率が低く、インフレ手数料から得る恩恵も小さくなります。これは、これらのバリデータ、特にロングテールの独立系バリデータが、APYに反応して積極的に運用されるオンチェーンステークを獲得するため、市場シェアを競う必要があるからです。こうしたステーカーは最高のリターンを求めており、価格に最も敏感です。

要約すると、インフレ手数料以外の代替収益源は2024年に大幅に増加しました。これらの代替収益源が長期的にこの高水準を維持するかどうかは、今後を見守る必要があります。一方、インフレ報酬から最も恩恵を受けるバリデータ群は、より高い手数料率を設定する取引所系および機関投資家向けバリデータです。これらのグループは、スーパーマイノリティとスーパーマジョリティに不均衡なほど多く含まれています。

このセクションでは、ステーキング手数料のデータソースとしてSolana Beachを使用しました。バリデータ群についてさらに詳しく知るには、以前のSFDPレポートをご覧ください。

ステーキングのインセンティブ

インフレ報酬はユーザーにトークンのステーキングを促し、それによってネットワークのセキュリティを高めます。Solanaの現在のステーキング率は65%と比較的高いものの、インフレ報酬を大幅に削減するとステーク量の均衡水準が変化し、ガバナンスへの参加低下など、意図しない結果につながる可能性があります。

インフレスケジュール変更のモデル化

‍このセクションでは、Solanaのインフレスケジュールを構成する3つの主要パラメータを調整し、インフレ率を変更する複数の仮想シナリオを検討します。この分析は、各パラメータが全体のインフレ率に及ぼす影響をより明確に理解することを目的としています。

• 初期インフレ率（8%）
• ディスインフレ率（-15%）
• 長期インフレ率（1.5%）‍

これらの予測に使用したデータは、このスプレッドシートで確認できます。

以下のシナリオを検討します。

• シナリオA：ディスインフレ率を-15%から-30%へ2倍にする‍
• シナリオB：長期インフレ率を1.5%から0.75%へ半減する‍
• シナリオC：現在のインフレ率を5%から2.5%へ即時に半減する‍
• シナリオD：現在のインフレ率を半減し、ディスインフレ率を2倍にし、終端インフレ率を半減する

現在のインフレ率を2024年9月時点で5%、総供給量を5億8,400万SOLと概算し、その後8年間の影響をモデル化します。前述のとおり、SIMD-96適用後のSolanaのトークンバーンの仕組みが供給量に及ぼす影響はごくわずかであるため、この分析では無視します。簡略化のため、インフレは年単位で計算し、エポック年は標準年と同等として扱います。現在のインフレスケジュールを変更しないベースラインも示します。

長期インフレ率の半減（シナリオB）は、今後8年間のインフレにほとんど影響を与えません。この変更によって、2032年9月時点の総供給量はわずか100万SOL減少するだけです。ディスインフレ率を2倍にする場合（シナリオA）、8年後の総供給量は6億7,800万SOLとなり、ベースラインを5.3%下回ります。現在のインフレ率を半減する場合（シナリオC）、8年後の総供給量は6億6,400万SOLとなり、ベースラインを7.3%下回ります。最後に（シナリオD）、現在のインフレ率を半減し、ディスインフレ率を2倍にし、終端インフレ率を半減すると、8年後の総供給量は6億2,900万SOLとなり、ベースラインを12.2%下回ります。 

これらの供給量増加に基づき、他のすべての変数、特にSolanaの完全希薄化後評価額（トークン価格 * 現在の総供給量）を一定、つまりCeteris paribusと仮定して、SOLトークン価格への想定影響をモデル化できます。説明のため、SOLトークンの開始価格を150ドルとします。

ベースラインシナリオでは、現行のインフレスケジュールによるインフレ報酬の価格下落圧力によって、8年間で価格が18.5%下落し、トークン価格は122.25ドルになります。ディスインフレ率を2倍にする場合（シナリオA）、トークン価格は8年間で13.93%下落し、129.10ドルになります。現在のインフレ率を即時に半減する場合（シナリオC）、価格は12.07%下落して131.90ドルになります。最後に（シナリオD）、現在のインフレ率を半減し、ディスインフレ率を2倍にし、終端インフレ率を半減すると、8年間の価格下落はわずか7.26%にとどまり、139.10ドルになります。 

今後の研究課題として、こうした変更がロングテールの独立系バリデータの運営で得られるインフレ手数料に及ぼす影響と、ユーザーがステーキングを継続するインセンティブへの全体的な影響を検証することが考えられます。

結論

この記事では、Solanaのインフレスケジュールと発行量を過去・現在・未来の観点から検討しました。インフレを計算・分配する現在の仕組みを分析し、インフレを抑制する対抗要因を特定しました。また、SIMD-96の潜在的な影響を評価し、インフレ率調整の主な論拠を検討したうえで、インフレスケジュールのパラメータに対する仮想的な変更をモデル化しました。

Solanaの発行量は、十分な情報に基づかない多くの批判にさらされてきました。このレポートが、いくつかの重要な論点を明確にする一助となれば幸いです。こうした理解を通じて、より情報に基づく議論を促し、前向きな変化につながる、このテーマについてのより建設的な対話に貢献することを目指します。