Cuộc cách mạng AMM độc quyền của Solana

Những nhận định có thể áp dụng

• AMM độc quyền đại diện cho một sự chuyển đổi mô hình trong cách cung cấp thanh khoản on-chain. Bằng cách nhúng trực tiếp các chiến lược giao dịch vào môi trường thực thi, chúng loại bỏ độ trễ của hoạt động thực thi off-chain và đưa ra mức giá sát hơn, cạnh tranh hơn, sánh ngang với các sàn giao dịch tập trung hàng đầu. Mô hình này không có mô hình tương đương trực tiếp trong tài chính truyền thống.
• AMM độc quyền xuất hiện đặc biệt trên Solana, được thúc đẩy bởi các yếu tố cấu trúc riêng của mạng, bao gồm cơ sở người dùng bán lẻ vững mạnh, cơ chế sắp xếp giao dịch, luồng lệnh tập trung qua trình tổng hợp và môi trường thông lượng cao, chi phí thấp phù hợp với việc cập nhật giá tần suất cao.
• AMM độc quyền khác với AMM truyền thống ở việc cung cấp thanh khoản chủ động. Các chiến lược định giá được điều chỉnh liên tục, không phụ thuộc vào hoạt động giao dịch, thay vì giữ nguyên cho đến khi thanh khoản được sử dụng. Cách tiếp cận chủ động này, trong nhiều trường hợp hiệu quả hơn các mô hình thanh khoản thụ động như DEX tích số không đổi hoặc thanh khoản tập trung, báo hiệu một thay đổi cấu trúc rộng lớn hơn trong cách cung cấp thanh khoản on-chain.
• Trong 60 ngày qua, tổng khối lượng giao dịch hằng ngày trên tất cả AMM độc quyền tại Solana luôn vượt 1 tỷ USD.
• Trong ba tháng qua, các giao dịch hoán đổi SOL/USDC đạt khối lượng trung bình khoảng 1,5 tỷ USD mỗi ngày. AMM độc quyền liên tục chiếm hơn 60% thị trường này và đạt đỉnh 86% vào ngày 5 tháng 7.
• Một yếu tố hỗ trợ thiết yếu cho AMM độc quyền là các bản cập nhật oracle nhẹ và chi phí thấp, cho phép làm mới báo giá với chi phí thấp hơn nhiều so với một giao dịch hoán đổi tiêu chuẩn. Chẳng hạn, HumidiFi đã tối ưu hóa bản cập nhật oracle xuống chỉ còn 143 CU, thấp hơn hơn 1.000 lần so với lượng CU mà một giao dịch hoán đổi thông thường qua trình tổng hợp Jupiter yêu cầu.
• Các bản cập nhật oracle nhẹ với yêu cầu CU tối thiểu chỉ cần khoản tip nhỏ để giành vị trí hàng đầu trong hàng đợi đấu giá Jito. Điều này mang lại cho các nhà tạo lập thị trường một hình thức “ưu tiên hủy” tiết kiệm chi phí, cho phép họ làm mới báo giá trước các giao dịch của taker và giảm mức độ tiếp xúc với lựa chọn bất lợi.
• Một AMM độc quyền biểu thị báo giá qua đường cong định giá, có thể được cập nhật chỉ bằng một vài điều chỉnh tham số. Nhờ đó, nó hiệu quả hơn nhiều về mặt tính toán so với việc quản lý từng báo giá trong sổ lệnh. Bằng cách tập trung chặt thanh khoản quanh mức giá oracle mới nhất, AMM đạt hiệu quả sử dụng vốn cực cao.
• AMM độc quyền của Solana phụ thuộc nhiều vào luồng giao dịch từ trình tổng hợp Jupiter. Trong tháng 7, các giao dịch do trình tổng hợp điều phối chiếm 99,2% tổng khối lượng trên GoonFi, 97,3% trên ZeroFi, 92,5% trên Orbic và 88,4% trên SolFi. Hơn 40% tổng khối lượng hoán đổi DEX trên Solana đi qua các trình tổng hợp.
• Vì Jupiter thống trị thị trường trình tổng hợp của Solana, AMM độc quyền mới chỉ cần một lần tích hợp duy nhất để ngay lập tức được phân phối rộng rãi tới luồng lệnh bán lẻ không độc hại.

Giới thiệu

Trong vài tháng qua, bối cảnh giao dịch trên Solana đã thay đổi mạnh mẽ. Một loạt DEX mới lạ (SolFi, ZeroFi, Tessera, HumdiFi, v.v.) đã nhanh chóng giành thị phần, định hình lại cấu trúc thanh khoản on-chain. Sự thống trị nhanh chóng của họ khiến nhiều người quan sát tự hỏi vì sao các nền tảng này dường như xuất hiện từ hư không và tại sao giờ đây chúng lại chiếm tỷ trọng lớn đến vậy trong hoạt động giao dịch.

Câu trả lời nằm ở một mô hình tạo lập thị trường nguyên thủy mới được tiên phong trên Solana: AMM độc quyền, một mô hình gốc blockchain không có mô hình tương đương trực tiếp trong tài chính truyền thống. AMM độc quyền đại diện cho một sự chuyển đổi mô hình trong cách cung cấp thanh khoản, khi đưa logic giao dịch cốt lõi vốn thường được thực thi trên máy chủ riêng lên trực tiếp on-chain trong các chương trình Solana. Mỗi chương trình AMM độc quyền hoạt động như một địa điểm giao dịch độc lập do nhà tạo lập thị trường tương ứng vận hành. Bằng cách nhúng chiến lược vào chính môi trường thực thi, AMM độc quyền loại bỏ độ trễ do thực thi off-chain gây ra và cung cấp mức giá sát hơn, cạnh tranh hơn.

Đổi mới này (một thuật ngữ bị lạm dụng, nhưng trong trường hợp này không hề cường điệu) đã biến đổi thị trường giao ngay của Solana, với AMM độc quyền hiện thống trị giao dịch ở các cặp chính. Động lực mà chúng tạo ra — cung cấp thanh khoản chủ động trực tiếp cạnh tranh và ngày càng vượt trội so với các mô hình thanh khoản thụ động — báo hiệu một thay đổi cấu trúc rộng lớn hơn. Hoạt động tạo lập thị trường trên Solana đang chuyển dịch theo hướng có lợi cho những bên tham gia tinh vi, hoạt động thuần on-chain, và rời xa các pool thanh khoản thụ động được huy động từ cộng đồng. Tác động đối với cả người dùng lẫn nhà cung cấp thanh khoản đều rất sâu rộng.

Ben ⏳💧∿

@HypoNyms

It's gone greatly under-appreciated that the average retail trader will literally get a much better price for SOLUSD on Solana than on a CEX. Study DeFi.

5:51 CH 7 thg 8, 2025

AMM độc quyền rất khó nghiên cứu, vì vậy ngoài dữ liệu giao dịch, có rất ít thông tin về chúng được công bố. Chúng chủ yếu hoạt động mà không có giao diện người dùng, IDL công khai, tài liệu, hoạt động tiếp thị hay kênh cộng đồng; và khác với DEX công khai, chúng không cho phép người dùng bán lẻ cung cấp thanh khoản. Lĩnh vực này cạnh tranh khốc liệt và ngay cả mức cải thiện hiệu quả nhỏ nhất cũng có thể tạo ra lợi thế, khiến việc giữ bí mật trở thành thông lệ, tương tự các công ty HFT truyền thống. Những AMM độc quyền này được vận hành bởi các nhà tạo lập thị trường có nguồn gốc từ lĩnh vực tiền mã hóa, trong đó nhiều bên chọn ẩn danh.

AMM độc quyền là một bước phát triển riêng của Solana, được tạo điều kiện bởi một nhóm yếu tố cấu trúc độc đáo của mạng:

• Mức độ tham gia cao của nhà đầu tư bán lẻ – Cơ sở người dùng bán lẻ vững mạnh của Solana khiến mạng trở thành địa điểm hấp dẫn đối với các nhà tạo lập thị trường.
• Cơ chế sắp xếp giao dịch – Compute Unit (CU) đóng vai trò trung tâm trong việc ưu tiên giao dịch, tạo cơ hội cho các chiến lược thực thi chuyên biệt.
• Sự thống trị của trình tổng hợp – Một trình tổng hợp hàng đầu duy nhất điều phối phần lớn luồng lệnh bán lẻ, cung cấp điểm phân phối duy nhất và dễ tiếp cận.
• Năng lực nhà phát triển – Solana sở hữu một hệ sinh thái đa dạng gồm các giao thức và nhà phát triển lành nghề, thúc đẩy đổi mới và thử nghiệm.
• Môi trường chi phí thấp, thông lượng cao – Các bản cập nhật giá nhanh và rẻ mà AMM độc quyền yêu cầu khiến mô hình này phù hợp nhất với các blockchain có TPS cao.

Thuật ngữ dành cho lớp nhà tạo lập thị trường mới nổi này vẫn chưa thống nhất; một số gọi chúng là “AMM độc quyền”, trong khi những người khác gọi chúng là “dark pool”.

Trong tài chính truyền thống, dark pool là các địa điểm giao dịch riêng tư, nơi các tổ chức thực hiện giao dịch khối lượng lớn bên ngoài sàn giao dịch công khai, giữ kín ý định để tránh tác động đến thị trường. Trong khi đó, giao dịch độc quyền đề cập đến việc các công ty triển khai vốn của chính mình thay vì tiền của khách hàng.

“Dark” trong bối cảnh AMM độc quyền ít đề cập đến luồng lệnh bị che giấu mà chủ yếu nói đến sự thiếu minh bạch trong cách các AMM này hoạt động. Logic hoán đổi của chúng không được công khai và nếu không có IDL được xuất bản, việc xác định cách tương tác với chương trình có thể rất khó khăn. Người quan sát có thể phân tích giao dịch hoặc cố gắng dịch ngược logic, nhưng ngay cả khi đó, chương trình vẫn có thể được nâng cấp bất cứ lúc nào để chặn những tích hợp không mong muốn. Với các đơn vị vận hành, sự thiếu minh bạch này rõ ràng là một tính năng chứ không phải lỗi, vì các taker độc hại sẽ khó giao dịch đối đầu với thứ mà họ không thể quan sát hoặc hiểu đầy đủ.

Cách gọi thứ ba là “AMM dựa trên oracle”, nhãn mà đơn vị tiên phong ban đầu Lifinity từ lâu đã dùng để mô tả chính mình. Ở đây, đặc điểm xác định là sự phụ thuộc vào nguồn cấp dữ liệu oracle để neo giao dịch vào giá trị thị trường hợp lý. Nhiều người xem các bản cập nhật oracle nhanh và rẻ là bước đột phá then chốt của mô hình giao dịch on-chain mới này, về cơ bản tạo ra một phiên bản nhẹ của cơ chế giảm tốc taker. Chúng ta sẽ đi sâu hơn vào các cơ chế này ở phần sau của bài viết.

Thuật ngữ AMM nhìn chung đề cập đến bất kỳ chiến lược tự động, dựa trên thuật toán nào để cung cấp thanh khoản và hỗ trợ giao dịch. Tuy nhiên, trong tiền mã hóa, thuật ngữ này đã gắn chặt với các mô hình thanh khoản thụ động như DEX tích số không đổi hoặc thanh khoản tập trung. AMM độc quyền khác biệt ở một khía cạnh quan trọng: chúng đại diện cho thanh khoản chủ động. Các chiến lược định giá của chúng được điều chỉnh liên tục, không phụ thuộc vào hoạt động giao dịch, thay vì giữ nguyên cho đến khi thanh khoản được sử dụng.

Trong bài viết này, chúng tôi không sử dụng thuật ngữ dark pool vì cả hàm ý tiêu cực lẫn mối liên hệ của nó với một khái niệm hiện có trong tài chính truyền thống. Thay vào đó, chúng tôi gọi các nhà tạo lập thị trường on-chain này là AMM độc quyền.

Các AMM độc quyền hoạt động trên Solana

Việc vận hành một AMM độc quyền đòi hỏi cả chuyên môn sâu về tạo lập thị trường on-chain lẫn hiểu biết chi tiết về vi cấu trúc thị trường Solana, tạo nên rào cản gia nhập đối với các bên tham gia mới. Dù vậy, cục diện cạnh tranh đang phát triển nhanh chóng. Thị phần đã thay đổi đáng kể trong những khoảng thời gian ngắn, và khi mô hình chứng minh được thành công, dự kiến sẽ có thêm nhiều bên mới tham gia.

Tính đến hiện tại, có ít nhất bảy AMM độc quyền đang hoạt động trên Solana. Vì nhiều nền tảng trong số này sẽ được nhắc đến xuyên suốt bài viết, trước tiên chúng tôi giới thiệu sơ lược từng nền tảng.

Lifinity

Lifinity là đơn vị đầu tiên giới thiệu mô hình AMM độc quyền, ra mắt vào tháng 1 năm 2022. Nền tảng tự định vị là một “AMM dựa trên oracle”.

Lifinity khác biệt với các prop AMM khác ở nhiều điểm. Không giống phần lớn đối thủ, nền tảng duy trì một giao diện công khai, dù các pool của nền tảng đã đóng đối với khoản nạp mới. Các trình tổng hợp chỉ chiếm khoảng 50% khối lượng giao dịch, thấp hơn đáng kể so với tỷ trọng tại các AMM độc quyền cạnh tranh. Giao thức cũng phát hành token riêng là LFNTY, trao quyền quản trị và cho phép người nắm giữ nhận một phần doanh thu giao thức. Toàn bộ thanh khoản trong DEX thuộc sở hữu của giao thức và trực tiếp bảo chứng cho token LFNTY.

Ngoài AMM, Lifinity đã mở rộng sang các sản phẩm liền kề, bao gồm Sandglass, một giao thức thu nhập cố định lấy cảm hứng từ Pendle và Flares, một sáng kiến NFT cộng đồng. Đội ngũ vẫn tích cực tương tác với cơ sở người dùng thông qua các cập nhật thường xuyên trên X và các cuộc gọi cộng đồng định kỳ trên Discord. Có thể tìm thấy chương trình Linfinity tại địa chỉ 2wT8Y…7aD3c.

SolFi

SolFi được vận hành bởi Ellipsis Labs, một đội ngũ phát triển Solana rất được tôn trọng do Jarry Xiao và Eugene Chen lãnh đạo. Danh mục của đội ngũ gồm một số dự án đáng chú ý, bao gồm sổ lệnh on-chain Phoenix, nền tảng phân phối token và khởi tạo thanh khoản Gavel, cùng blockchain Atlas tập trung vào DeFi dựa trên SVM sắp ra mắt.

Đội ngũ mô tả SolFi là “bước tiến hóa tự nhiên của các thị trường sổ lệnh Phoenix”, tận dụng chuyên môn sâu của họ về vi cấu trúc thị trường on-chain. Ellipsis Labs ra mắt SolFi vào đầu tháng 11 năm 2024. Sự gia tăng thị phần nhanh chóng của nền tảng là một trong những chất xúc tác chính khơi dậy làn sóng quan tâm hiện tại đối với AMM độc quyền. Có thể tìm thấy chương trình của họ tại địa chỉ tùy chỉnh SoLFi…ZxyCe.

Obric

Obric V2 là một AMM độc quyền do một đội ngũ nhỏ phát triển, ban đầu ra mắt trên Aptos trước khi chuyển sang Solana. Đội ngũ gọi Obric là một “AMM chủ động”, và giao thức được tích hợp vào trình tổng hợp Jupiter vào đầu tháng 10 năm 2024, trở thành một trong những AMM độc quyền xuất hiện sớm trên Solana. 

Obric nổi bật nhờ hiện diện trên nhiều blockchain, đồng thời hoạt động trên Sui và Berachain. Hoạt động xuyên chuỗi này cung cấp thêm góc nhìn về các chiến lược tạo lập thị trường của họ mà chúng ta sẽ xem xét ở phần sau của bài viết. Đây là một trong số ít AMM độc quyền vận hành một tài khoản X tích cực với tên người dùng kỳ lạ @poor_obric. Có thể tìm thấy chương trình của họ tại địa chỉ tùy chỉnh obriQ…m113y.

Tessera V

Tessera V được Wintermute vận hành, một trong những nhà tạo lập thị trường lâu đời nhất trong lĩnh vực tiền mã hóa. Được CEO Evgeny Gaevoy thành lập vào năm 2017, Wintermute đã phát triển thành một trong những công ty giao dịch thuật toán lớn nhất trong lĩnh vực tài sản số. Công ty cung cấp thanh khoản trên hầu hết các sàn giao dịch và địa điểm giao dịch lớn, cung cấp bộ sản phẩm giao dịch OTC đa dạng, đồng thời hợp tác với cả các dự án Web3 và tổ chức tài chính truyền thống khi họ gia nhập lĩnh vực tiền mã hóa.

Tessera V được tích hợp vào bộ định tuyến Jupiter vào tháng 6 năm 2025. Có thể tìm thấy chương trình tại địa chỉ tùy chỉnh TessV…3GLQH.

HumidiFi, GoonFi và ZeroFi

Ba AMM này được vận hành bởi các công ty tạo lập thị trường DeFi chuyên nghiệp và các đội ngũ có nguồn gốc từ Solana, vốn cho đến nay vẫn chọn giữ kín sự tham gia của mình. Đặc biệt, HumidiFi đã nhanh chóng vươn lên thành một trong những AMM lớn nhất theo khối lượng giao dịch trong những tuần gần đây. HumidiFi và GoonFi ra mắt vào tháng 6, trong khi ZeroFi bắt đầu sớm hơn vào tháng 1. Địa chỉ chương trình tương ứng của họ là 9H6tu…3q6Rp, goonER…BnS5j và ZERor…4hbZY.

Dữ liệu giao dịch của AMM độc quyền

Phần này xem xét hoạt động on-chain của các AMM độc quyền, bao gồm tổng khối lượng giao dịch, động lực thị phần, luồng SOL–stablecoin và mức độ phụ thuộc vào các giao dịch được định tuyến qua trình tổng hợp Jupiter.

Tạo lập thị trường là cuộc chơi về khối lượng. Trong 60 ngày qua, tổng khối lượng giao dịch hằng ngày trên tất cả AMM độc quyền tại Solana luôn vượt 1 tỷ USD, dao động từ mức đỉnh 1,93 tỷ USD đến mức thấp nhất 406 triệu USD. Xu hướng khối lượng bám sát thị trường DEX Solana nói chung, trong đó hoạt động thường giảm vào cuối tuần.

Thị trường AMM độc quyền biến động nhanh và cạnh tranh khốc liệt, với các bên mới nhanh chóng thách thức những đơn vị đương nhiệm. Ví dụ, HumidiFi mới chỉ ra mắt vào giữa tháng 6 nhưng đã tăng vọt lên chiếm 47,1% tổng khối lượng AMM độc quyền, vượt qua SolFi — nền tảng từng nắm thị phần áp đảo 61,8% chỉ hai tháng trước đó.

Sự thống trị của AMM độc quyền tập trung mạnh vào một vài cặp giao dịch, đáng chú ý nhất là các giao dịch hoán đổi SOL-stablecoin, trong đó SOL/USDC hoạt động sôi nổi nhất. Trong ba tháng qua, giao dịch hoán đổi SOL/USDC đạt khối lượng trung bình khoảng 1,5 tỷ USD mỗi ngày. AMM độc quyền liên tục chiếm hơn 60% thị trường này và đạt đỉnh 86% vào ngày 5 tháng 7. HumidiFi đã nhanh chóng trở thành địa điểm hàng đầu trong phân khúc này, chiếm hơn 25% khối lượng gần đây, trong khi nền tảng mới Tessera, ra mắt vào tháng 7, đã tăng lên khoảng 6%.

Trình tổng hợp Jupiter 

Kể từ khi ra mắt vào tháng 10 năm 2021, Jupiter gần như đã định hình danh mục trình tổng hợp trên Solana nhờ tích hợp sâu trong toàn hệ sinh thái, hiện diện mạnh mẽ trên mạng xã hội và mức độ nhận biết vượt trội trong tâm trí người dùng. Trình tổng hợp hoán đổi chủ lực của Jupiter là nền tảng cho một bộ sản phẩm đang mở rộng nhanh chóng, được thiết kế nhằm định vị Jupiter là siêu ứng dụng tiền mã hóa tất cả trong một.

Đội ngũ đã triển khai các sản phẩm gốc như Jupiter Perps, JLP, ứng dụng di động Jupiter, DCA, Ape Pro, launchpad Jupiter Studio và Jupiter Lend (được xây dựng với sự hợp tác của Fluid). Đồng thời, họ theo đuổi chiến lược mua lại mạnh mẽ, tiếp nhận các dự án như Moonshot, Drip Haus, Solana FM và Sonar Watch.

Hơn 40% tổng khối lượng hoán đổi DEX trên Solana đi qua các trình tổng hợp, trong đó Jupiter thống trị vững chắc lĩnh vực này. Chỉ riêng tháng 7 năm 2025, Jupiter đã chiếm 86,4% hoạt động của trình tổng hợp, tương đương 55,4 tỷ USD trong tổng khối lượng hoán đổi 64,1 tỷ USD.

Cấu trúc thị trường này tương phản với các mạng trưởng thành khác. Chẳng hạn, trên Ethereum, bối cảnh trình tổng hợp DEX đa dạng hơn và không có đơn vị nào thống trị như Jupiter. Trong tháng 7, các trình tổng hợp Ethereum xử lý 31,09 tỷ USD giao dịch, dẫn đầu là Cow Swap với 9,07 tỷ USD (29,2%), tiếp theo là 1inch với 7,72 tỷ USD (24,8%) và Kyber với 3,77 tỷ USD (12,1%). Các tỷ lệ thị phần này nhìn chung vẫn ổn định trong năm qua, như thể hiện trong biểu đồ bên dưới.

AMM độc quyền của Solana phụ thuộc rất nhiều vào luồng giao dịch từ Jupiter, nhiều hơn hẳn các DEX khác vốn thường có nguồn giao dịch đa dạng hơn. Trong tháng 7, các giao dịch do trình tổng hợp điều phối chiếm 99,2% tổng khối lượng trên GoonFi, 97,3% trên ZeroFi, 92,5% trên Orbic và 88,4% trên SolFi. Trong khi đó, các DEX hàng đầu trên Solana như Raydium, Meteora và Orca có mức phụ thuộc thấp hơn nhiều, lần lượt là 19,4%, 21,4% và 20,3%.

Tuy nhiên, không phải lúc nào tình hình cũng như vậy. Dữ liệu lịch sử cho thấy trước khi SolFi ra mắt vào cuối năm 2024, tỷ trọng khối lượng lớn hơn nhiều của Raydium, Meteora và Orca được định tuyến qua các trình tổng hợp. Khi đó, 63,7% khối lượng của Meteora, 49,3% của Orca và 32,6% của Raydium đến từ Jupiter. Sự sụt giảm này cho thấy Prop AMM đang đều đặn giành được tỷ trọng lớn hơn trong các giao dịch có nguồn từ Jupiter so với các DEX công khai tương ứng.

Dữ liệu khối lượng của trình tổng hợp Jupiter xác nhận xu hướng này. Kể từ khi ra mắt vào cuối năm ngoái, riêng SolFi đã nhanh chóng tăng trưởng để chiếm tỷ trọng đáng kể trong tất cả giao dịch được định tuyến qua Jupiter. Vào đầu tháng 5, khối lượng của nền tảng đạt đỉnh 46,4% tổng luồng giao dịch tính bằng USD của Jupiter, gần một nửa thị trường. Dù các bên mới đã làm giảm tỷ trọng này, SolFi vẫn là một trong những địa điểm lớn nhất trong lĩnh vực AMM độc quyền. Đến đầu tháng 8, SolFi và ZeroFi lần lượt chiếm 18,4% và 13,9% khối lượng.

AMM độc quyền hoạt động như thế nào?

Trong phần này, chúng ta xem xét kỹ hơn hoạt động bên trong của AMM độc quyền, tập trung vào các thành phần chính như cập nhật oracle, quản lý lượng tài sản nắm giữ và cách chúng tương tác với trình tổng hợp Jupiter.

Trước khi tìm hiểu những lợi thế mà AMM độc quyền mang lại cho các nhà tạo lập thị trường on-chain chuyên nghiệp, cần xem xét phương án truyền thống: sổ lệnh. Trên Solana, chúng được đại diện bởi các giao thức như Phoenix và OpenBook v2. Dù những địa điểm này cho phép nhà tạo lập thị trường cung cấp thanh khoản giao ngay theo định dạng sổ lệnh giới hạn quen thuộc, mô hình on-chain đặt ra những thách thức lớn về vận hành và kinh tế.

Việc duy trì báo giá hoạt động trên sổ lệnh Solana đòi hỏi chi phí tính toán cao. Chẳng hạn, cập nhật lệnh trên Phoenix tiêu tốn 100.000–300.000 compute unit (CU) cho mỗi giao dịch, và các DEX khác cũng có phạm vi tương tự. Vì mỗi lần báo giá, cập nhật hoặc hủy đều yêu cầu một giao dịch phức tạp, các nhà tạo lập thị trường phải chịu chi phí cao chỉ để duy trì thanh khoản hoạt động. Maker phải trả tip hoặc phí ưu tiên để đảm bảo các bản cập nhật được xử lý đủ nhanh nhằm duy trì khả năng cạnh tranh, từ đó làm giảm lợi nhuận.

Sổ lệnh on-chain phát mọi báo giá tới mạng. Tính minh bạch này tạo cơ hội khai thác cho các tác nhân nhạy cảm với độ trễ, những bên có thể chớp lấy các lệnh lỗi thời khi giá biến động. Đối với nhà tạo lập thị trường, điều này đồng nghĩa với rủi ro lựa chọn bất lợi lớn hơn và chi phí bảo vệ báo giá cao hơn, đặc biệt khi chênh lệch giá hẹp.

Không phải ngẫu nhiên SolFi, do Ellipsis Labs phát triển, lại là đội ngũ tinh chỉnh mô hình tiên phong của Lifinity và thúc đẩy việc áp dụng AMM độc quyền rộng rãi hơn. Với vai trò vừa là nhà sáng lập Phoenix vừa là nhà tạo lập thị trường tích cực trên đó, Ellipsis Labs đã trực tiếp hiểu rõ những hạn chế của mô hình sổ lệnh trong các giới hạn kỹ thuật của Solana.

Eugene Chen

@0xShitTrader

The cheapest way to buy BTC on Coinbase is to send USDC to Solana, swap on-chain for cbBTC, and deposit cbBTC back to Coinbase.

6:06 CH 12 thg 6, 2025

Thuật toán báo giá của nhà tạo lập thị trường được xây dựng quanh hai thành phần chính:

• Ước tính giá trị hợp lý – phương pháp xác định giá hợp lý hiện tại của cặp token.
• Logic thực thi (chiến lược tạo lập) – chuyển giá trị hợp lý đó thành báo giá có thể thực thi. Logic này kết hợp các yếu tố như cân bằng lượng tài sản nắm giữ và ưu tiên quản lý rủi ro.

Trong cả mô hình sổ lệnh on-chain và AMM độc quyền, ước tính giá trị hợp lý của token do nhà tạo lập thị trường đưa ra đều lấy dữ liệu từ off-chain, vì quá trình khám phá giá diễn ra tại những địa điểm có thanh khoản cao nhất như Binance. Điểm khác biệt chính nằm ở khâu thực thi, nơi mô hình AMM độc quyền cho phép nhà tạo lập thị trường đưa logic thực thi lên on-chain bằng cách triển khai một chương trình tùy chỉnh độc lập dưới quyền kiểm soát của mình, qua đó nhúng trực tiếp chiến lược tạo lập thị trường vào blockchain.

Để thực hiện hiệu quả, mức độ sẵn sàng giao dịch của nhà tạo lập thị trường trên nhiều mức giá không được biểu thị bằng một chuỗi lệnh giới hạn rời rạc mà bằng một đường cong toán học liên tục. Việc cập nhật đường cong này chỉ yêu cầu điều chỉnh một nhóm nhỏ tham số, nhờ đó hiệu quả hơn nhiều về mặt tính toán so với quản lý từng báo giá trên sổ lệnh.

Việc sử dụng đường cong khiến AMM độc quyền giống với AMM thanh khoản tập trung truyền thống hơn. Vì AMM độc quyền về cơ bản là hộp đen, không thể quan sát chính xác các hàm được sử dụng, dù một số người đã phát triển trình mô phỏng để quan sát hành vi của chúng.

Cập nhật oracle

Đổi mới then chốt cho phép AMM độc quyền đưa logic lên on-chain là các bản cập nhật oracle nhẹ và chi phí thấp. AMM độc quyền tận dụng các framework phát triển nhẹ như Pinocchio hoặc thậm chí sBPF Assembly để giảm thiểu tài nguyên tính toán cần thiết khi cập nhật tham số, cho phép làm mới báo giá với chi phí chỉ bằng một phần nhỏ so với giao dịch hoán đổi tiêu chuẩn.

Một ví dụ là HumidiFi, nền tảng đã tối ưu hóa bản cập nhật oracle để chỉ tiêu thụ 143 CU, nghĩa là một giao dịch cập nhật chỉ tốn 9.998 lamport (0,001784 USD). Trong khi đó, một giao dịch hoán đổi thông thường qua trình tổng hợp Jupiter được định tuyến qua AMM độc quyền thường tiêu thụ khoảng 150.000 CU, tức tài nguyên tính toán nhiều hơn hơn 1.000 lần.

Chênh lệch này rất quan trọng vì công cụ đấu giá Jito, nơi xử lý các giao dịch nhạy cảm với thời gian, ưu tiên giao dịch theo tip trên mỗi CU. Các bản cập nhật oracle nhẹ với yêu cầu CU rất nhỏ chỉ cần khoản tip vừa phải (4.998 lamport trong trường hợp của HumidFi) để vươn lên đầu hàng đợi đấu giá, mang lại cho nhà tạo lập thị trường một hình thức “ưu tiên hủy” mạnh mẽ. Điều này cho phép họ cập nhật báo giá trước các giao dịch của taker và giảm mức độ tiếp xúc với lựa chọn bất lợi. 

Khả năng cập nhật với chi phí thấp và tần suất cao cho phép nhà tạo lập thị trường báo mức chênh lệch cực hẹp on-chain mà ít lo bị luồng giao dịch độc hại khai thác hơn. Vì các hệ thống này duy trì trạng thái tối thiểu, nhà tạo lập thị trường có thể cập nhật nhiều thị trường cùng lúc. Họ cũng có thể bổ sung các biện pháp bảo vệ khác: chẳng hạn, từ chối mọi giao dịch của taker tiêu thụ dưới 100.000 CU, dựa trên giả định rằng một nỗ lực hoán đổi rẻ hơn có nhiều khả năng mang tính khai thác. Các bản cập nhật oracle được một tài khoản có thẩm quyền chỉ định gửi lên on-chain, đẩy các điều chỉnh đường cong nhiều lần mỗi giây. Nếu vì bất kỳ lý do gì mà tài khoản này ngừng cập nhật, hoạt động hoán đổi trong pool đó có thể sẽ dừng lại.

Khi cạnh tranh tăng lên, các AMM độc quyền thống trị đang chạy đua để giảm mức sử dụng tài nguyên tính toán xuống tối thiểu và tăng tần suất cập nhật lên tối đa.

Chiến lược thực thi

Như đã đề cập trước đó, AMM độc quyền Obric cũng được triển khai trên các mạng khác, bao gồm Sui. Ngôn ngữ lập trình Move được sử dụng trên Sui giữ lại nhiều thông tin hơn trong bytecode so với nhiều lựa chọn thay thế, nhờ đó việc dịch ngược và phân tích chương trình dễ dàng hơn đáng kể. Tính minh bạch này cung cấp góc nhìn quý giá về hoạt động bên trong logic thực thi AMM của Obric.

Một phân tích do Marko của Mysten Labs thực hiện đối với chương trình Sui của Obric cho thấy AMM cung cấp thanh khoản tập trung chặt quanh giá oracle một cách có chiến lược. Thay vì dựa vào công thức tích số cố định như AMM tích số không đổi truyền thống (tức xy = k), Obric điều chỉnh k hiệu dụng một cách linh hoạt dựa trên một số tham số:

• target_x: Số lượng token X mong muốn, được xác định bởi lượng nạp vào pool.
• concentration: Tham số có thể cấu hình, quy định mức độ tập trung chặt của thanh khoản quanh điểm giá.
• mult_x / mult_y: Các hệ số nhân giá có nguồn từ oracle, tiếp tục định hình đường cong thanh khoản

Bằng cách đặt lượng mục tiêu cho từng token trong pool và điều chỉnh mức độ tập trung quanh giá oracle, Obric duy trì lượng tài sản nắm giữ gần với mức cân bằng tối ưu, đồng thời vẫn mang lại hiệu quả sử dụng vốn cao nhờ thanh khoản có mục tiêu.

Bên dưới là struct TradingPair từ chương trình đã được dịch ngược.

struct TradingPair<phantom TokenX, phantom TokenY> has key {
    id: 0x2::object::UID,
    reserve_x: 0x2::balance::Balance<TokenX>,
    reserve_y: 0x2::balance::Balance<TokenY>,
    concentration: u64,        // Liquidity concentration parameter
    big_k: u128,               // Constant product invariant
    target_x: u64,             // Target reserve for token X
    mult_x: u64,               // Price multiplier for token X
    mult_y: u64,               // Price multiplier for token Y
    fee_millionth: u64,        // Fee in parts per million
    x_price_id: address,       // Price feed ID for token X
    y_price_id: address,       // Price feed ID for token Y
    x_retain_decimals: u64,    // Decimal precision for token X
    y_retain_decimals: u64,    // Decimal precision for token Y
    cumulative_volume: u64,    // Tracking volume
    volumes: vector<u64>,      //
    times: vector<u64>,        // Trade timestamps?
    target_y_based_lock: bool, // Circuit breaker?
    target_y_reference: u64,   //
    pyth_mode: bool,           // Whether to use Pyth oracle prices
    pyth_y_add: u64,           // Manual offset on pyth prices?
    pyth_y_sub: u64,
}

Cần lưu ý rằng logic thực thi không được chuẩn hóa và các AMM độc quyền khác có thể áp dụng cách tiếp cận khác Obric. Tuy nhiên, điểm nhất quán là việc sử dụng thanh khoản tập trung được gom chặt quanh giá oracle mới nhất, cho phép AMM độc quyền đạt hiệu quả sử dụng vốn rất cao.

Như Benedict Brady đã lưu ý, nhà sáng lập Meridian và cựu nhà nghiên cứu định lượng tại công ty giao dịch Ergonia chuyên về DeFi, AMM độc quyền mang lại cho đơn vị vận hành sự linh hoạt lớn hơn nhiều trong cách thiết kế thanh khoản. Họ có thể thử nghiệm các đường cong định giá thay thế, nhúng logic tùy chỉnh vào cơ chế hoán đổi và tự xác định mô hình thanh khoản của riêng mình, qua đó có nhiều mức độ tự do hơn đáng kể so với các cách tiếp cận truyền thống.

Lượng tài sản nắm giữ

AMM độc quyền hoạt động mà không có nhà cung cấp thanh khoản bên ngoài, thay vào đó quản lý lượng tài sản nắm giữ của riêng mình thông qua các vault do chương trình kiểm soát và được sử dụng để cấp vốn cho giao dịch. Các vault này thực chất đóng vai trò như bảng cân đối kế toán của AMM.

AMM độc quyền chịu rủi ro giá của những tài sản trong lượng nắm giữ, khiến mô hình này kém phù hợp hơn với các tài sản đuôi dài, biến động cao như memecoin mới. Dù có thể phòng hộ mức độ tiếp xúc này bằng vị thế bán ở nơi khác, việc đó làm giảm hiệu quả sử dụng vốn và tăng độ phức tạp trong vận hành vì số dư vault biến động theo hoạt động giao dịch. Hơn nữa, quá trình khám phá giá cho tài sản đuôi dài chủ yếu diễn ra on-chain, làm giảm mức độ phù hợp của mô hình dựa trên oracle.

Do đó, nhiều AMM độc quyền giới hạn việc báo giá ở các cặp giao dịch thanh khoản cao, được giao dịch thường xuyên, nơi họ có thể hưởng chênh lệch giá. Dù vậy, khi cạnh tranh tăng lên và mô hình AMM độc quyền phát triển, các đơn vị vận hành đang mở rộng tập hợp token được báo giá, không còn chỉ giới hạn ở các cặp SOL-stablecoin và stablecoin–stablecoin. Ví dụ, ZeroFi duy trì lượng tài sản giao dịch trên nhiều loại tài sản, bao gồm các tài sản lớn như SOL, USDC, CbBTC và wETH; các token quản trị DeFi blue-chip của Solana như JUP và Kamino; cũng như các memecoin đã có vị thế như Popcat, WIF và Bonk. AMM độc quyền cũng đang mở rộng quy mô để xử lý giao dịch lớn hơn, như được chứng minh vào ngày 13 tháng 8 khi SolFi và Tessera thực hiện một giao dịch hoán đổi on-chain 4 triệu USD USDC sang SOL.

Bộ định tuyến Jupiter

Như đã trình bày chi tiết trong phần dữ liệu của bài viết, AMM độc quyền nhận phần lớn luồng giao dịch qua trình tổng hợp Jupiter. Luồng này rất hấp dẫn vì chủ yếu là luồng lệnh bán lẻ sạch, không độc hại, giúp nhà tạo lập thị trường dễ dàng tự tin đưa ra báo giá sát hơn. Vì Jupiter thống trị lớp định tuyến của Solana, AMM độc quyền mới chỉ cần một lần tích hợp duy nhất để được phân phối ngay lập tức.

Cấu trúc thị trường này tồn tại vì Jupiter tập trung cao độ vào chất lượng thực thi. Dù các nhà giao dịch bán lẻ không nhạy cảm với chênh lệch một điểm cơ bản, Jupiter vẫn nhất quán định tuyến giao dịch để cung cấp mức giá tốt nhất hiện có. Để đạt được điều này, nền tảng kết hợp nhiều bộ định tuyến. Phiên bản mới nhất của công cụ tổng hợp DEX độc quyền Metis v1.6 là bộ định tuyến được AMM độc quyền sử dụng. Jupiter cũng tích hợp các nguồn khác, bao gồm hệ thống RFQ Jupiter Z, đồng thời đóng vai trò là trình siêu tổng hợp cho các dịch vụ như Hashflow, DFlow, Pyth Express Relay và OKX DEX Router.

Tại thời điểm viết bài, bộ định tuyến Jupiter Metis hỗ trợ 56 DEX on-chain. Việc tích hợp cần được cấp phép nhưng không mất phí. Khi đánh giá có nên tiếp nhận một DEX mới hay không, đội ngũ xem xét các yếu tố như chất lượng mã nguồn, kiểm toán bảo mật, sức hút của sản phẩm, năng lực của đội ngũ và các bên hậu thuẫn. AMM phải cung cấp cho Jupiter một SDK tương thích với Jupiter AMM Interface. Theo Siong, đồng sáng lập Jupiter, ông đã trực tiếp gặp mọi đơn vị vận hành AMM độc quyền và đảm bảo một đơn vị kiểm toán đáng tin cậy đánh giá cả hai phía của mọi tích hợp.

Từ góc nhìn của người dùng cuối, AMM độc quyền là vô hình trừ khi họ kiểm tra giao dịch qua trình khám phá khối như Orb. Nhà giao dịch gửi lệnh qua giao diện người dùng và trình tổng hợp tự động chọn tuyến đường tối ưu, có thể bao gồm hoặc không bao gồm một hay nhiều prop AMM. Người dùng không quan tâm đến địa điểm giao dịch; điều quan trọng là chất lượng thực thi — báo giá sát và khớp lệnh đáng tin cậy. Trong cấu trúc này, các trình tổng hợp thực chất đảm nhận vai trò môi giới, có ảnh hưởng đáng kể đối với các nhà tạo lập thị trường ở hạ nguồn.

Khi hoán đổi qua Jupiter, người dùng bán lẻ có thể chọn giữa hai chế độ: Ultra V2 (mặc định) hoặc Manual. Ultra V2 bao gồm các tính năng nâng cao hơn như ước tính độ trượt giá theo thời gian thực, tự động điều chỉnh ngưỡng trượt giá để tối ưu hóa việc thực thi giao dịch — một lợi ích quan trọng đối với nhà giao dịch ít kinh nghiệm. Tùy chọn Manual cho phép người dùng kiểm soát hoàn toàn các thiết lập hoán đổi, bao gồm phí ưu tiên, độ trượt giá và chế độ phát giao dịch. Jupiter thu phí 10 hoặc 5 điểm cơ bản đối với giao dịch hoán đổi Ultra V2, tùy thuộc vào các token liên quan (một số giao dịch hoán đổi stablecoin được miễn phí), trong khi giao dịch hoán đổi Manual không mất phí. Cấu trúc này có tính cạnh tranh cao so với các nhà cung cấp luồng giao dịch bán lẻ lớn khác. Chẳng hạn, Phantom thu 85 điểm cơ bản đối với các giao dịch hoán đổi dựa trên ví.

Một điểm tinh tế quan trọng là bộ định tuyến Jupiter cũng hỗ trợ API hoán đổi, mở ra cơ hội cho nhà giao dịch chuyên nghiệp giả lập luồng bán lẻ nhằm khai thác báo giá lỗi thời. Do đó, dù các trình tổng hợp lọc phần lớn luồng lệnh độc hại, AMM độc quyền vẫn phải thận trọng.

Cấu trúc thị trường mới

Bằng cách nhúng trực tiếp logic giao dịch cốt lõi vào các chương trình on-chain, AMM độc quyền đã định nghĩa lại ý nghĩa của việc thực thi chiến lược thuật toán trên blockchain. Không giống các mô hình truyền thống, nơi chiến lược được lưu trữ off-chain và chỉ có khâu thanh toán diễn ra on-chain, các chương trình này hoạt động nguyên bản trong môi trường thực thi của Solana, thực thi chiến lược được lập trình sẵn theo thời gian thực với độ trễ cực thấp.

Sự chuyển đổi này không phải lúc nào cũng khả thi. Xu hướng phổ biến trên các blockchain trong những năm trước là chuyển logic thực thi sang off-chain. Các ứng dụng dựa vào công cụ khớp lệnh off-chain và chỉ ghi nhận khâu thanh toán on-chain, vì blockchain thiếu tài nguyên tính toán và thông lượng để hỗ trợ các chiến lược on-chain phức tạp hơn. Hiệu năng của Solana thay đổi động lực này, giúp có thể duy trì việc thực thi chiến lược ngay trong blockchain, đưa mô hình trở lại hình thức mà một số người cho là “đúng đắn”.

Do đó, hệ sinh thái AMM của Solana đã phân tách thành hai lớp riêng biệt:

• DEX công khai tổng quát (thanh khoản thụ động) như Orca và Raydium, phục vụ các tài sản đuôi dài, nhà giao dịch bán lẻ và nhà cung cấp thanh khoản cộng đồng.
• AMM độc quyền (thanh khoản chủ động), các địa điểm riêng tư và thường thiếu minh bạch được tối ưu hóa cho các tài sản thanh khoản cao, đã có vị thế vững chắc, nơi nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp triển khai vốn và logic thực thi của riêng mình.

Dù mô hình này mang lại hiệu quả cho các bên tham gia tinh vi và mức giá tốt hơn cho người dùng bán lẻ, nó cũng có thể gây lo ngại nếu thanh khoản và luồng lệnh tập trung cao độ trong một nhóm nhỏ các thực thể mã nguồn đóng, làm hạn chế tính minh bạch và có khả năng củng cố sự tập trung hóa.

Cấu trúc này cũng củng cố vai trò trung tâm của Jupiter với tư cách trình tổng hợp thanh khoản thống trị trên Solana. Bằng cách định tuyến phần lớn luồng lệnh, Jupiter thực chất đóng vai trò là bên quyết định quyền tiếp cận: những bên tích hợp vào hệ thống của Jupiter được hưởng khả năng tiếp cận thanh khoản và mức độ hiện diện ưu tiên, trong khi những bên không tích hợp có nguy cơ bị gạt ra ngoài lề. Ảnh hưởng của trình tổng hợp cho phép Jupiter đặt ra quy tắc hoạt động cho các nhà tạo lập thị trường ở hạ nguồn, nhấn mạnh tương quan quyền lực trong cấu trúc thị trường hiện tại của Solana.

Cần lưu ý rằng không có dấu hiệu nào cho thấy Jupiter kiểm soát quyền tiếp cận luồng lệnh một cách không công bằng. Trong tương lai, AMM độc quyền được kỳ vọng sẽ tự nhiên tìm cách đa dạng hóa hơn nữa việc tích hợp với các nguồn luồng lệnh bổ sung.

Kết luận

Sự xuất hiện của AMM độc quyền đánh dấu một thay đổi căn bản trong hoạt động tạo lập thị trường on-chain, một mô hình gốc blockchain không có mô hình tương đương trực tiếp trong tài chính truyền thống. Thay vì tái tạo các cấu trúc thị trường cũ, những hệ thống này đang mở ra con đường riêng.

Bước phát triển này cho thấy thiết kế chi phí thấp, thông lượng cao của Solana tạo điều kiện độc đáo cho các hình thức đổi mới tài chính mới như thế nào. Điều nổi bật là sự chuyển đổi này không bắt nguồn từ chỉ đạo từ trên xuống hay nghiên cứu học thuật chính thức, mà phát sinh tự nhiên từ các lực lượng cạnh tranh trên thị trường và một cộng đồng nhà phát triển phi tập trung luôn mong muốn đổi mới.

Tài nguyên bổ sung

• Khám phá hoạt động giao dịch “Dark Pool” trên Solana cùng Benedict - The Gwart Show
• Sự trỗi dậy của Prop AMM trên Solana - Delphi Digital
• Cải thiện cấu trúc thị trường Solana cùng Eugene Chen - Lightspeed