A revolução dos AMMs proprietários da Solana

Insights práticos

• Os AMMs proprietários representam uma mudança de paradigma na forma como a liquidez é fornecida on-chain. Ao incorporar estratégias de negociação diretamente ao runtime, eles eliminam a latência da execução off-chain e oferecem preços mais ajustados e competitivos, comparáveis aos das principais exchanges centralizadas. Esse modelo não tem equivalente direto nas finanças tradicionais.
• Os AMMs proprietários surgiram especificamente na Solana, impulsionados por fatores estruturais próprios da rede, como sua sólida base de usuários de varejo, os mecanismos de ordenação de transações, o fluxo de ordens concentrado em agregadores e um ambiente de alto throughput e baixo custo, adequado para atualizações de preço de alta frequência.
• Os AMMs proprietários diferem dos AMMs tradicionais por fornecerem liquidez ativa. As estratégias de precificação são ajustadas continuamente, independentemente da atividade de negociação, em vez de permanecerem estáticas até que a liquidez seja consumida. Essa abordagem ativa, que em muitos casos supera modelos de liquidez passiva, como DEXs de produto constante ou liquidez concentrada, sinaliza uma mudança estrutural mais ampla na forma como a liquidez on-chain é fornecida.
• Nos últimos 60 dias, os volumes diários de negociação em todos os AMMs proprietários da Solana ultrapassaram consistentemente US$ 1 bilhão.
• Nos últimos três meses, os swaps SOL/USDC registraram um volume diário médio de aproximadamente US$ 1,5 bilhão. Os AMMs proprietários capturaram consistentemente mais de 60% desse mercado, atingindo o pico de 86% em 5 de julho.
• Um elemento essencial para viabilizar os AMMs proprietários são as atualizações de oráculo leves e de baixo custo, que permitem atualizar as cotações por um custo muito menor que o de um swap padrão. A HumidiFi, por exemplo, otimizou suas atualizações de oráculo para apenas 143 CUs, mais de 1.000 vezes menos que o solicitado por um swap típico do agregador Jupiter.
• Atualizações leves de oráculo com requisitos mínimos de CU precisam apenas de pequenas gorjetas para garantir as primeiras posições na fila de leilões da Jito. Isso oferece aos market makers uma forma econômica de “prioridade de cancelamento”, permitindo que atualizem as cotações antes das transações de takers e reduzam a exposição à seleção adversa.
• Um AMM proprietário expressa suas cotações por meio de uma curva de preços, que pode ser atualizada com poucos ajustes de parâmetros. Isso é muito mais eficiente em termos computacionais do que gerenciar cotações individuais em um livro de ordens. Ao concentrar a liquidez em torno do preço mais recente do oráculo, o AMM alcança uma eficiência de capital extremamente alta.
• Os AMMs proprietários da Solana dependem fortemente do fluxo de negociações do agregador Jupiter. Em julho, negociações originadas por agregadores representaram 99,2% de todo o volume da GoonFi, 97,3% da ZeroFi, 92,5% da Orbic e 88,4% da SolFi. Mais de 40% de todo o volume de swaps em DEXs da Solana passa por agregadores.
• Como a Jupiter domina o mercado de agregadores da Solana, novos AMMs proprietários precisam de apenas uma integração para obter distribuição ampla e imediata ao fluxo não tóxico de ordens de varejo.

Introdução

Nos últimos meses, o cenário de negociação da Solana passou por uma transformação drástica. Uma série de novas DEXs até então desconhecidas (SolFi, ZeroFi, Tessera, HumdiFi etc.) conquistou rapidamente participação de mercado, reformulando a estrutura da liquidez on-chain. Esse rápido domínio deixou muitos observadores se perguntando como essas plataformas surgiram aparentemente do nada e por que agora respondem por uma parcela tão grande da atividade de negociação.

A resposta está em uma nova primitiva de criação de mercado que surgiu na Solana: os AMMs proprietários, um modelo nativo de blockchain sem equivalente direto nas finanças tradicionais. Os AMMs proprietários representam uma mudança de paradigma na forma como a liquidez é fornecida, transferindo a lógica central de negociação, normalmente executada em servidores privados, diretamente para programas on-chain da Solana. Cada programa de AMM proprietário funciona como um ambiente de negociação independente, operado pelo respectivo market maker. Ao incorporar estratégias ao próprio runtime, os AMMs proprietários eliminam a latência introduzida pela execução off-chain e oferecem preços mais ajustados e competitivos.

Essa inovação (um termo usado em excesso, mas que neste caso não é exagero) já transformou os mercados spot da Solana, com os AMMs proprietários agora dominando as negociações dos principais pares. A dinâmica introduzida por eles, o fornecimento de liquidez ativa que compete diretamente e supera cada vez mais os modelos de liquidez passiva, sinaliza uma mudança estrutural mais ampla. A criação de mercado na Solana está evoluindo em favor de participantes sofisticados e nativos do ambiente on-chain, afastando-se de pools de liquidez passiva financiados coletivamente. As implicações são profundas tanto para usuários quanto para provedores de liquidez.

Ben ⏳💧∿

@HypoNyms

It's gone greatly under-appreciated that the average retail trader will literally get a much better price for SOLUSD on Solana than on a CEX. Study DeFi.

7 de ago. de 2025, 5:51 PM

Os AMMs proprietários são difíceis de pesquisar e, por isso, pouco foi publicado sobre eles além dos dados de negociação. Eles operam principalmente sem interfaces, IDLs públicas, documentação, marketing ou canais de comunidade e, ao contrário das DEXs públicas, não permitem que usuários de varejo forneçam liquidez. O setor é extremamente competitivo, e até o menor ganho de eficiência pode oferecer uma vantagem, tornando o sigilo a norma, como ocorre com empresas tradicionais de HFT. Esses AMMs proprietários são operados por market makers nativos do ecossistema cripto, muitos dos quais optaram por permanecer anônimos.

Os AMMs proprietários são um desenvolvimento específico da Solana, viabilizado por um conjunto de fatores estruturais exclusivos da rede:

• Alta participação do varejo – A sólida base de usuários de varejo da Solana torna a rede um ambiente atraente para market makers.
• Mecanismos de ordenação de transações – As Compute Units (CUs) desempenham um papel central na priorização de transações, criando oportunidades para estratégias especializadas de execução.
• Domínio dos agregadores – Um único agregador líder canaliza grande parte do fluxo de ordens de varejo, oferecendo um ponto único e acessível de distribuição.
• Força dos desenvolvedores – A Solana conta com um ecossistema diversificado de protocolos e desenvolvedores qualificados, promovendo inovação e experimentação.
• Ambiente de baixo custo e alto throughput – As atualizações de preço rápidas e baratas exigidas pelos AMMs proprietários tornam o modelo mais adequado para blockchains com alto TPS.

A terminologia para essa classe emergente de novos market makers ainda não está definida; alguns os chamam de “AMMs proprietários”, enquanto outros os classificam como “dark pools”.

Nas finanças tradicionais, dark pools são ambientes privados de negociação nos quais instituições executam grandes operações em bloco fora das bolsas públicas, mantendo suas intenções ocultas para evitar movimentar o mercado. Já a negociação proprietária se refere a empresas que empregam capital próprio, em vez de recursos de clientes.

O termo “dark”, no contexto dos AMMs proprietários, diz menos respeito a um fluxo de ordens oculto e mais à falta de transparência sobre como esses AMMs funcionam. A lógica de swap não é divulgada publicamente e, sem uma IDL publicada, pode ser difícil determinar como interagir com os programas. Observadores podem analisar transações ou tentar realizar engenharia reversa da lógica, mas, ainda assim, o programa pode ser atualizado a qualquer momento para bloquear integrações indesejadas. Para os operadores, essa opacidade é um recurso, não um problema, pois é mais difícil para takers tóxicos negociarem contra algo que não conseguem ver ou compreender por completo.

Uma terceira classificação é “AMMs baseados em oráculos”, rótulo que a pioneira Lifinity usa há muito tempo para se descrever. Nesse caso, a característica definidora é a dependência de feeds de oráculos para ancorar as negociações ao valor justo de mercado. Muitos consideram as atualizações rápidas e baratas de oráculos a principal inovação desse novo modelo de negociação on-chain, viabilizando, na prática, uma versão leve de um mecanismo de desaceleração de takers. Analisaremos esses mecanismos em mais detalhes adiante neste artigo.

O termo AMM se refere, de forma ampla, a qualquer estratégia automatizada e algorítmica para fornecer liquidez e viabilizar negociações. No entanto, no setor cripto, ele passou a ser fortemente associado a modelos de liquidez passiva, como DEXs de produto constante ou de liquidez concentrada. Os AMMs proprietários diferem em um aspecto central: eles representam liquidez ativa. Suas estratégias de precificação são ajustadas continuamente, independentemente da atividade de negociação, em vez de permanecerem estáticas até que a liquidez seja utilizada.

Neste artigo, rejeitamos o uso do termo dark pool, tanto por suas conotações negativas quanto por sua associação com um conceito já existente nas finanças tradicionais. Em vez disso, chamamos esses market makers on-chain de AMMs proprietários.

AMMs proprietários em operação na Solana

Operar um AMM proprietário exige profundo conhecimento de criação de mercado on-chain e uma compreensão detalhada da microestrutura de mercado da Solana, o que cria uma barreira de entrada para novos participantes. Ainda assim, o cenário competitivo evolui rapidamente. A participação de mercado sofreu mudanças relevantes em períodos curtos e, como o modelo vem demonstrando sucesso, espera-se a entrada de novos participantes.

Atualmente, pelo menos sete AMMs proprietários estão ativos na Solana. Como muitas dessas plataformas serão mencionadas ao longo deste artigo, começaremos com um breve perfil de cada uma.

Lifinity

A Lifinity foi a primeira a introduzir o modelo de AMM proprietário, com seu lançamento em janeiro de 2022. Ela se apresenta como um “AMM baseado em oráculo”.

A Lifinity se diferencia de outros AMMs proprietários de várias maneiras. Ao contrário da maioria dos seus pares, ela mantém uma interface pública, embora seus pools estejam fechados para novos depósitos. Os agregadores representam apenas cerca de 50% do seu volume de negociação, uma parcela significativamente menor que a observada em AMMs proprietários concorrentes. O protocolo também emitiu seu próprio token, o LFNTY, que concede direitos de governança e dá aos detentores direito a uma parcela da receita do protocolo. Toda a liquidez da DEX pertence ao protocolo e serve diretamente como lastro para o token LFNTY.

Além do AMM, a Lifinity expandiu para produtos adjacentes, incluindo o Sandglass, um protocolo de renda fixa inspirado no Pendle, e o Flares, uma iniciativa comunitária de NFT. A equipe mantém um forte envolvimento com sua base de usuários por meio de atualizações frequentes no X e chamadas regulares com a comunidade no Discord. O programa da Linfinity pode ser encontrado no endereço 2wT8Y…7aD3c.

SolFi

A SolFi é administrada pela Ellipsis Labs, uma equipe de desenvolvimento da Solana altamente respeitada, liderada por Jarry Xiao e Eugene Chen. O portfólio da equipe inclui vários projetos de destaque, como o livro de ordens on-chain Phoenix, a plataforma de distribuição de tokens e inicialização de liquidez Gavel e a futura blockchain baseada na SVM e voltada para DeFi, Atlas.

A equipe descreveu a SolFi como a “evolução natural dos mercados de livro de ordens da Phoenix”, aproveitando seu profundo conhecimento da microestrutura de mercado on-chain. A Ellipsis Labs lançou a SolFi no início de novembro de 2024. Seu rápido crescimento em participação de mercado é um dos principais catalisadores da atual onda de interesse em AMMs proprietários. O programa pode ser encontrado no endereço personalizado SoLFi…ZxyCe.

Obric

A Obric V2 é um AMM proprietário desenvolvido por uma pequena equipe que iniciou suas atividades na Aptos antes de migrar para a Solana. A equipe chama a Obric de “AMM proativo”, e o protocolo foi integrado ao agregador Jupiter no início de outubro de 2024, tornando-se um dos primeiros AMMs proprietários da Solana. 

A Obric se destaca por sua presença multichain, operando também na Sui e na Berachain. Essa atividade cross-chain oferece mais visibilidade sobre suas estratégias de criação de mercado, que analisaremos adiante neste artigo. Ela é um dos poucos AMMs proprietários que mantêm uma conta ativa no X, usando o peculiar nome de usuário @poor_obric. Seu programa pode ser encontrado no endereço personalizado obriQ…m113y.

Tessera V

A Tessera V é operada pela Wintermute, um dos market makers mais consolidados do setor cripto. Fundada em 2017 pelo CEO Evgeny Gaevoy, a Wintermute se tornou uma das maiores empresas de negociação algorítmica de ativos digitais. A empresa fornece liquidez para a maioria das principais exchanges e ambientes de negociação, oferece uma ampla gama de produtos de negociação OTC e faz parcerias com projetos Web3 e instituições financeiras tradicionais que estão entrando no setor cripto.

A Tessera V foi integrada ao roteador da Jupiter em junho de 2025. O programa pode ser encontrado no endereço personalizado TessV…3GLQH.

HumidiFi, GoonFi e ZeroFi

Esses três AMMs são operados por empresas profissionais de criação de mercado em DeFi e por equipes nativas da Solana que, até agora, optaram por manter seu envolvimento longe dos holofotes. A HumidiFi, em particular, cresceu rapidamente e se tornou um dos maiores AMMs em volume de negociação nas últimas semanas. A HumidiFi e a GoonFi foram lançadas em junho, enquanto a ZeroFi começou antes, em janeiro. Os endereços de seus programas são, respectivamente, 9H6tu…3q6Rp, goonER…BnS5j e ZERor…4hbZY.

Dados de negociação dos AMMs proprietários

Esta seção analisa a atividade on-chain dos AMMs proprietários, incluindo os volumes gerais de negociação, a dinâmica da participação de mercado, os fluxos entre SOL e stablecoins e sua dependência de negociações roteadas pelo agregador Jupiter.

A criação de mercado é um jogo de volume. Nos últimos 60 dias, os volumes diários totais de negociação em todos os AMMs proprietários da Solana ultrapassaram consistentemente US$ 1 bilhão, variando de um pico de US$ 1,93 bilhão a uma mínima de US$ 406 milhões. As tendências de volume acompanham de perto as do mercado mais amplo de DEXs da Solana, com a atividade geralmente diminuindo nos fins de semana.

O mercado de AMMs proprietários muda rapidamente e é extremamente competitivo, com novos participantes desafiando os operadores estabelecidos em pouco tempo. A HumidiFi, por exemplo, lançada apenas em meados de junho, cresceu até capturar 47,1% de todo o volume de AMMs proprietários, superando a SolFi, que detinha uma participação dominante de 61,8% apenas dois meses antes.

O domínio dos AMMs proprietários está fortemente concentrado em alguns pares de negociação, principalmente em swaps entre SOL e stablecoins, sendo SOL/USDC de longe o mais ativo. Nos últimos três meses, os swaps SOL/USDC registraram um volume diário médio de aproximadamente US$ 1,5 bilhão. Os AMMs proprietários capturaram consistentemente mais de 60% desse mercado, chegando a 86% em 5 de julho. A HumidiFi rapidamente se tornou o principal ambiente desse segmento, respondendo por mais de 25% do volume recente, enquanto a nova Tessera, lançada em julho, já alcançou cerca de 6%.

Agregador Jupiter 

Desde seu lançamento em outubro de 2021, a Jupiter praticamente definiu a categoria de agregadores na Solana, impulsionada por integrações profundas em todo o ecossistema, forte presença nas redes sociais e reconhecimento incomparável entre os usuários. Seu principal agregador de swaps sustenta um conjunto de produtos em rápida expansão, criado para posicionar a Jupiter como um superapp cripto completo.

A equipe lançou ofertas nativas como Jupiter Perps, JLP, o aplicativo móvel da Jupiter, DCA, Ape Pro, a plataforma de lançamento Jupiter Studio e Jupiter Lend (desenvolvido em colaboração com a Fluid). Ao mesmo tempo, adotou uma estratégia agressiva de aquisições, incorporando projetos como Moonshot, Drip Haus, Solana FM e Sonar Watch.

Mais de 40% de todo o volume de swaps em DEXs da Solana passa por agregadores, com a Jupiter dominando amplamente o setor. Somente em julho de 2025, a Jupiter capturou 86,4% da atividade dos agregadores: US$ 55,4 bilhões de um volume total de swaps de US$ 64,1 bilhões.

Essa estrutura de mercado contrasta com a de outras redes maduras. Na Ethereum, por exemplo, o cenário de agregadores de DEXs é mais diversificado, sem um único participante com um domínio comparável ao da Jupiter. Em julho, os agregadores da Ethereum processaram US$ 31,09 bilhões em negociações, liderados pela Cow Swap, com US$ 9,07 bilhões (29,2%), seguida pela 1inch, com US$ 7,72 bilhões (24,8%), e pela Kyber, com US$ 3,77 bilhões (12,1%). Essas proporções de participação de mercado permaneceram relativamente estáveis no último ano, como mostra o gráfico abaixo.

Os AMMs proprietários da Solana dependem fortemente do fluxo de negociações da Jupiter, muito mais do que outras DEXs, que costumam ter uma combinação mais ampla de fontes de transações. Em julho, as negociações originadas por agregadores representaram 99,2% de todo o volume da GoonFi, 97,3% da ZeroFi, 92,5% da Orbic e 88,4% da SolFi. Em comparação, as principais DEXs da Solana, como Raydium, Meteora e Orca, apresentaram uma dependência muito menor: 19,4%, 21,4% e 20,3%, respectivamente.

No entanto, nem sempre foi assim. Dados históricos mostram que, antes do lançamento da SolFi no fim de 2024, uma parcela muito maior do volume da Raydium, Meteora e Orca era roteada por agregadores. Na época, 63,7% do volume da Meteora, 49,3% do volume da Orca e 32,6% do volume da Raydium vinham da Jupiter. Essa queda indica que os AMMs proprietários vêm conquistando continuamente uma parcela maior das negociações originadas pela Jupiter em relação às DEXs públicas concorrentes.

Os dados de volume do agregador Jupiter confirmam essa tendência. Desde seu lançamento no fim do ano passado, a SolFi cresceu rapidamente e passou a capturar uma parcela significativa de todas as negociações roteadas pela Jupiter. No início de maio, seu volume atingiu um pico de 46,4% de todo o fluxo denominado em USD da Jupiter, quase metade do mercado. Embora novos participantes tenham reduzido essa parcela, a SolFi continua sendo um dos maiores ambientes no setor de AMMs proprietários. No início de agosto, a SolFi e a ZeroFi respondiam por 18,4% e 13,9% do volume, respectivamente.

Como funcionam os AMMs proprietários?

Nesta seção, analisaremos mais de perto o funcionamento interno dos AMMs proprietários, com foco em componentes essenciais como atualizações de oráculos, gestão de inventário e interação com o agregador Jupiter.

Antes de compreender as vantagens que os AMMs proprietários oferecem aos market makers profissionais on-chain, é importante analisar a alternativa tradicional: os livros de ordens. Na Solana, eles são representados por protocolos como Phoenix e OpenBook v2. Embora esses ambientes permitam que market makers forneçam liquidez spot no formato conhecido de livro de ordens limitadas, o modelo on-chain impõe desafios operacionais e econômicos significativos.

Manter cotações ativas em livros de ordens da Solana tem um alto custo computacional. Atualizar ordens na Phoenix, por exemplo, consome de 100.000 a 300.000 compute units (CUs) por transação, com faixas semelhantes observadas em outras DEXs. Como cada cotação, atualização ou cancelamento exige uma transação complexa, os market makers enfrentam custos elevados apenas para manter sua liquidez ativa. Os makers precisam pagar gorjetas ou taxas de prioridade para garantir que suas atualizações sejam incluídas com rapidez suficiente para continuarem competitivos, o que reduz os lucros.

Os livros de ordens on-chain transmitem cada cotação para a rede. Essa transparência cria oportunidades exploráveis para agentes sensíveis à latência, que podem capturar ordens desatualizadas durante movimentos voláteis de preço. Para os market makers, isso representa um risco maior de seleção adversa e custos mais altos para proteger as cotações, especialmente quando os spreads são estreitos.

Não é por acaso que a SolFi, desenvolvida pela Ellipsis Labs, foi a equipe que aperfeiçoou o modelo pioneiro da Lifinity e impulsionou a adoção mais ampla dos AMMs proprietários. Como criadora da Phoenix e market maker ativa nela, a Ellipsis Labs desenvolveu uma compreensão direta das limitações do modelo de livro de ordens dentro das restrições técnicas da Solana.

Eugene Chen

@0xShitTrader

The cheapest way to buy BTC on Coinbase is to send USDC to Solana, swap on-chain for cbBTC, and deposit cbBTC back to Coinbase.

12 de jun. de 2025, 6:06 PM

O algoritmo de cotação de um market maker é estruturado em torno de dois componentes principais:

• Estimativa de valor justo – uma forma de determinar o preço justo atual do par de tokens.
• Lógica de execução (estratégia de criação de mercado) – a conversão desse valor justo em cotações acionáveis. Essa lógica incorpora fatores como o equilíbrio do inventário e as preferências de gestão de risco.

Tanto nos livros de ordens on-chain quanto nos modelos de AMMs proprietários, a estimativa do valor justo dos tokens por um market maker vem de fontes off-chain, pois a descoberta de preços ocorre nos ambientes com maior liquidez, como a Binance. A principal diferença está na execução: o modelo de AMM proprietário permite que os market makers levem sua lógica de execução para o ambiente on-chain ao implantar um programa independente e personalizado sob seu controle, incorporando efetivamente sua estratégia de criação de mercado diretamente à blockchain.

Para fazer isso com eficiência, a disposição de um market maker para negociar em diferentes preços não é representada por uma série de ordens limitadas discretas, mas por uma curva matemática contínua. A atualização dessa curva exige apenas um pequeno conjunto de ajustes de parâmetros, sendo muito mais eficiente em termos computacionais do que gerenciar cotações individuais em um livro de ordens.

O uso de curvas torna os AMMs proprietários mais semelhantes aos AMMs tradicionais de liquidez concentrada. Como os AMMs proprietários são essencialmente caixas-pretas, não é possível observar as funções exatas utilizadas, embora alguns tenham desenvolvido simuladores para observar seu comportamento.

Atualizações de oráculos

A principal inovação que permite aos AMMs proprietários colocar sua lógica on-chain são as atualizações de oráculos leves e de baixo custo. Os AMMs proprietários usam frameworks leves para desenvolvedores, como o Pinocchio, ou até mesmo Assembly sBPF, para minimizar o processamento necessário à atualização de parâmetros, permitindo atualizar as cotações por uma fração do custo de um swap padrão.

Um exemplo é a HumidiFi, que otimizou suas atualizações de oráculo para consumir apenas 143 CUs, o que significa que uma transação de atualização custa apenas 9.998 lamports (US$ 0,001784). Em comparação, um swap típico do agregador Jupiter roteado por um AMM proprietário costuma consumir cerca de 150.000 CUs, mais de 1.000 vezes mais processamento.

Essa diferença é importante porque o mecanismo de leilão da Jito, pelo qual passam as transações sensíveis ao tempo, prioriza as transações pela gorjeta por CU. Atualizações leves de oráculo com requisitos mínimos de CU precisam apenas de gorjetas modestas (4.998 lamports no caso da HumidFi) para chegar ao topo da fila de leilões, oferecendo aos market makers uma poderosa forma de “prioridade de cancelamento”. Isso permite que atualizem suas cotações antes das transações de takers e reduz a exposição à seleção adversa. 

Essa capacidade de atualizar as cotações com frequência e baixo custo permite que os market makers ofereçam spreads extremamente estreitos on-chain, com menos receio de serem explorados por fluxos tóxicos. Como esses sistemas mantêm um estado mínimo, os market makers podem atualizar vários mercados simultaneamente. Também é possível adicionar proteções extras: por exemplo, rejeitar qualquer transação de taker que consuma menos de 100.000 CUs, com base na hipótese de que uma tentativa de swap mais barata tem maior probabilidade de ser exploratória. As atualizações de oráculo são enviadas on-chain por uma conta de autoridade designada, que transmite ajustes da curva várias vezes por segundo. Se essa autoridade parar de enviar atualizações por qualquer motivo, os swaps desse pool provavelmente serão interrompidos.

À medida que a concorrência se intensifica, os AMMs proprietários dominantes disputam para alcançar o menor uso possível de processamento e a maior frequência de atualização.

Estratégias de execução

Como discutido anteriormente, o AMM proprietário Obric também está implantado em redes como a Sui. A linguagem de programação Move, usada na Sui, mantém mais informações em seu bytecode do que muitas alternativas, tornando a descompilação e a análise de programas significativamente mais fáceis. Essa transparência oferece insights valiosos sobre o funcionamento interno da lógica de execução do AMM da Obric.

Uma análise do programa da Obric na Sui realizada por Marko, da Mysten Labs, revela que o AMM fornece estrategicamente liquidez altamente concentrada em torno dos preços dos oráculos. Em vez de usar uma fórmula de produto fixo, como nos AMMs tradicionais de produto constante (isto é, xy = k), a Obric ajusta seu k efetivo dinamicamente com base em vários parâmetros:

• target_x: A quantidade desejada do token X, determinada pelo valor depositado no pool.
• concentration: Um parâmetro configurável que determina o grau de concentração da liquidez em torno do ponto de preço.
• mult_x / mult_y: Multiplicadores de preço derivados do oráculo que moldam ainda mais a curva de liquidez

Ao definir quantidades-alvo para cada token do pool e ajustar a concentração em torno do preço do oráculo, a Obric mantém um inventário próximo do equilíbrio ideal e, ao mesmo tempo, oferece alta eficiência de capital por meio de liquidez direcionada.

Abaixo está a struct TradingPair do programa descompilado.

struct TradingPair<phantom TokenX, phantom TokenY> has key {
    id: 0x2::object::UID,
    reserve_x: 0x2::balance::Balance<TokenX>,
    reserve_y: 0x2::balance::Balance<TokenY>,
    concentration: u64,        // Liquidity concentration parameter
    big_k: u128,               // Constant product invariant
    target_x: u64,             // Target reserve for token X
    mult_x: u64,               // Price multiplier for token X
    mult_y: u64,               // Price multiplier for token Y
    fee_millionth: u64,        // Fee in parts per million
    x_price_id: address,       // Price feed ID for token X
    y_price_id: address,       // Price feed ID for token Y
    x_retain_decimals: u64,    // Decimal precision for token X
    y_retain_decimals: u64,    // Decimal precision for token Y
    cumulative_volume: u64,    // Tracking volume
    volumes: vector<u64>,      //
    times: vector<u64>,        // Trade timestamps?
    target_y_based_lock: bool, // Circuit breaker?
    target_y_reference: u64,   //
    pyth_mode: bool,           // Whether to use Pyth oracle prices
    pyth_y_add: u64,           // Manual offset on pyth prices?
    pyth_y_sub: u64,
}

É importante observar que a lógica de execução não é padronizada, e outros AMMs proprietários provavelmente adotam abordagens diferentes da Obric. No entanto, um aspecto consistente é o uso de liquidez concentrada bem próxima ao preço mais recente do oráculo, o que permite aos AMMs proprietários alcançar uma eficiência de capital muito alta.

Como observou Benedict Brady, fundador da Meridian e ex-pesquisador quantitativo da Ergonia, uma empresa de negociação voltada para DeFi, os AMMs proprietários oferecem aos operadores muito mais flexibilidade na forma de projetar a liquidez. Eles podem testar curvas de preços alternativas, incorporar lógica personalizada aos mecanismos de swap e definir seus próprios modelos de liquidez, com um grau de liberdade significativamente maior que o das abordagens tradicionais.

Inventários

Os AMMs proprietários operam sem provedores externos de liquidez. Em vez disso, gerenciam seu próprio inventário por meio de cofres controlados por programas, utilizados para financiar as negociações. Esses cofres funcionam, na prática, como o balanço patrimonial do AMM.

Os AMMs proprietários assumem o risco de preço dos ativos mantidos em inventário, o que torna esse modelo menos adequado para ativos de cauda longa e alta volatilidade, como novas memecoins. Embora essa exposição possa ser protegida por meio de posições vendidas em outros ambientes, isso reduz a eficiência de capital e aumenta a complexidade operacional, pois os saldos dos cofres oscilam com a atividade de negociação. Além disso, a descoberta de preços dos ativos de cauda longa ocorre principalmente on-chain, reduzindo a relevância de um modelo baseado em oráculos.

Por isso, muitos AMMs proprietários limitam suas cotações a pares líquidos e negociados com frequência, nos quais conseguem capturar o spread. Dito isso, à medida que a concorrência se intensifica e o modelo de AMM proprietário evolui, os operadores ampliam o conjunto de tokens que cotam, indo além dos pares entre SOL e stablecoins e entre stablecoins. A ZeroFi, por exemplo, mantém inventário de negociação em vários ativos, incluindo ativos principais como SOL, USDC, CbBTC e wETH, tokens de governança de protocolos DeFi de primeira linha da Solana, como JUP e Kamino, além de memecoins consolidadas, como Popcat, WIF e Bonk. Os AMMs proprietários também estão aumentando sua capacidade para lidar com negociações maiores, como demonstrado em 13 de agosto, quando a SolFi e a Tessera executaram um swap on-chain de US$ 4 milhões em USDC por SOL.

Roteador da Jupiter

Como detalhado na seção de dados deste artigo, os AMMs proprietários obtêm a maior parte de seu fluxo por meio do agregador Jupiter. Esse fluxo é muito atraente porque consiste principalmente em ordens de varejo limpas e não tóxicas, o que facilita para os market makers oferecerem cotações mais estreitas com confiança. Como a Jupiter domina a camada de roteamento da Solana, os novos AMMs proprietários precisam de apenas uma integração para obter distribuição imediata.

Essa estrutura de mercado existe porque a Jupiter mantém um foco intenso na qualidade da execução. Embora os traders de varejo não sejam sensíveis a diferenças de um único ponto-base, a Jupiter roteia as negociações de forma consistente para oferecer o melhor preço disponível. Para isso, a plataforma combina vários roteadores. A versão mais recente do seu mecanismo proprietário de agregação de DEXs, o Metis v1.6, é o roteador utilizado pelos AMMs proprietários. A Jupiter também integra outras fontes, incluindo seu sistema de RFQ Jupiter Z, e atua como meta-agregador para serviços como Hashflow, DFlow, Pyth Express Relay e OKX DEX Router.

No momento da publicação, o roteador Jupiter Metis oferece suporte a 56 DEXs on-chain. A integração exige autorização, mas não envolve taxas. Ao avaliar a inclusão de uma nova DEX, a equipe considera fatores como qualidade do código, auditorias de segurança, tração do produto e o nível da equipe e de seus investidores. Os AMMs precisam fornecer à Jupiter um SDK compatível com a Jupiter AMM Interface. Segundo Siong, cofundador da Jupiter, ele se reuniu pessoalmente com todos os operadores de AMMs proprietários e garante que um auditor de confiança analise os dois lados de cada integração.

Do ponto de vista do usuário final, os AMMs proprietários são invisíveis, a menos que ele verifique sua transação em um explorador de blocos como o Orb. Os traders enviam suas ordens por uma interface, e o agregador seleciona automaticamente a rota ideal, que pode ou não incluir um ou mais AMMs proprietários. Os usuários são indiferentes ao ambiente de negociação; o que importa é a qualidade da execução, com cotações estreitas e preenchimentos confiáveis. Nessa estrutura, os agregadores assumem, na prática, o papel de corretores e exercem uma influência significativa sobre os market makers nas etapas seguintes.

Ao fazer swaps pela Jupiter, os usuários de varejo podem escolher entre dois modos: Ultra V2 (o padrão) ou Manual. O Ultra V2 inclui recursos mais avançados, como estimativa de slippage em tempo real, que ajusta automaticamente a tolerância ao slippage para otimizar a execução da negociação — um benefício importante para traders menos experientes. A opção Manual oferece aos usuários controle total sobre as configurações do swap, incluindo taxas de prioridade, slippage e modo de transmissão. A Jupiter cobra uma taxa de 10 ou 5 pontos-base nos swaps do Ultra V2, dependendo dos tokens envolvidos (alguns swaps de stablecoins são gratuitos), enquanto os swaps no modo Manual não têm taxas. Essa estrutura é altamente competitiva em comparação com outros grandes provedores de fluxo de varejo. A Phantom, por exemplo, cobra 85 pontos-base em swaps feitos pela carteira.

Um detalhe importante é que o roteador da Jupiter também oferece uma API de swap, permitindo que traders profissionais imitem o fluxo de varejo para tentar explorar cotações desatualizadas. Portanto, embora os agregadores filtrem grande parte do fluxo de ordens tóxicas, os AMMs proprietários ainda precisam agir com cautela.

Nova estrutura de mercado

Ao incorporar sua lógica central de negociação diretamente em programas on-chain, os AMMs proprietários redefiniram o que significa executar estratégias algorítmicas em uma blockchain. Ao contrário dos modelos tradicionais, nos quais as estratégias são hospedadas off-chain e apenas a liquidação ocorre on-chain, esses programas operam de forma nativa no runtime da Solana, executando estratégias pré-programadas em tempo real e com latência ultrabaixa.

Essa mudança nem sempre foi viável. Nos primeiros anos, a tendência predominante entre as blockchains era transferir a lógica de execução para o ambiente off-chain. Os aplicativos dependiam de mecanismos de correspondência off-chain e registravam apenas a liquidação on-chain, pois as blockchains não tinham processamento e throughput suficientes para comportar estratégias on-chain mais complexas. O desempenho da Solana muda essa dinâmica e permite manter a execução da estratégia dentro da própria blockchain, restaurando o modelo ao que alguns consideram sua forma “correta”.

Como resultado, o ecossistema de AMMs da Solana se dividiu em duas classes distintas:

• DEXs públicas generalistas (liquidez passiva), como Orca e Raydium, que atendem a ativos de cauda longa, traders de varejo e provedores comunitários de liquidez.
• AMMs proprietários (liquidez ativa), ambientes privados e frequentemente opacos, otimizados para ativos bem estabelecidos e com alta liquidez, nos quais market makers profissionais empregam capital próprio e sua própria lógica de execução.

Embora esse modelo proporcione eficiência aos participantes sofisticados e preços melhores aos usuários de varejo, ele também pode gerar preocupações caso a liquidez e o fluxo de ordens fiquem altamente concentrados em um pequeno grupo de entidades de código fechado, limitando a transparência e potencialmente reforçando a centralização.

Essa estrutura também consolida o papel central da Jupiter como o principal agregador de liquidez da Solana. Ao rotear a maior parte do fluxo de ordens, a Jupiter atua, na prática, como árbitra do acesso: quem está integrado ao seu sistema obtém visibilidade e liquidez privilegiadas, enquanto quem não está corre o risco de ser marginalizado. A influência do agregador permite que ele defina as regras para os market makers nas etapas seguintes, destacando as relações de poder na atual estrutura de mercado da Solana.

É importante observar que não há indícios de que a Jupiter esteja restringindo injustamente o acesso ao fluxo de ordens. Olhando para o futuro, espera-se que os AMMs proprietários busquem naturalmente diversificar ainda mais suas integrações com outras fontes de fluxo de ordens.

Conclusão

O surgimento dos AMMs proprietários representa uma mudança fundamental na criação de mercado on-chain, nativa das blockchains e sem equivalente direto nas finanças tradicionais. Em vez de reproduzir estruturas de mercado legadas, esses sistemas estão traçando seu próprio caminho.

Esse desenvolvimento mostra como o design de baixo custo e alto throughput da Solana viabiliza de forma única novas formas de inovação financeira. O que se destaca é que essa mudança não resulta de uma orientação vertical ou de pesquisas acadêmicas formais, mas surge organicamente das forças competitivas do mercado e de uma comunidade descentralizada de desenvolvedores dispostos a inovar.

Outros recursos

• Por dentro das negociações em “dark pools” da Solana com Benedict - The Gwart Show
• A ascensão dos AMMs proprietários na Solana - Delphi Digital
• Aprimorando a estrutura de mercado da Solana com Eugene Chen - Lightspeed