Solana独自AMM革命

実践的な知見

• 独自AMMは、オンチェーンでの流動性供給のあり方を根本から変えるものです。取引戦略をランタイムへ直接組み込むことで、オフチェーン実行によるレイテンシを解消し、大手中央集権型取引所に匹敵する、よりタイトで競争力のある価格を提供します。このモデルに直接相当するものは伝統的金融には存在しません。
• 独自AMMはSolana上で特に発展しました。その背景には、強固な個人投資家基盤、トランザクション順序付けの仕組み、アグリゲーターに集中した注文フロー、高頻度の価格更新に適した高スループットかつ低コストの環境など、このネットワーク固有の構造的要因があります。
• 独自AMMは、アクティブ流動性を提供する点で従来型AMMと異なります。流動性が消費されるまで価格設定を固定するのではなく、取引活動とは無関係に価格戦略を継続的に調整します。多くの場合、定積型や集中流動性型DEXなどのパッシブ流動性モデルを上回るこのアクティブな手法は、オンチェーン流動性の供給方法における、より大きな構造変化を示しています。
• 過去60日間、Solana上の全独自AMMを合わせた1日当たりの取引量は、一貫して10億ドルを超えています。
• 過去3か月間、SOL/USDCスワップの1日平均取引量は約15億ドルでした。独自AMMは一貫してこの市場の60%以上を獲得し、7月5日には86%でピークに達しました。
• 独自AMMを支える重要な要素が、軽量かつ低コストのオラクル更新です。これにより、標準的なスワップよりはるかに安価にクオートを更新できます。たとえばHumidiFiは、オラクル更新をわずか143 CUに最適化しており、一般的なJupiterアグリゲータースワップが要求する量の1,000分の1未満です。
• CU要件が最小限の軽量なオラクル更新は、わずかなチップだけでJitoオークションキューの上位を確保できます。これによりマーケットメーカーは、費用対効果の高い「キャンセル優先権」を得て、テイカーのトランザクションより先にクオートを更新し、逆選択へのエクスポージャーを減らせます。
• 独自AMMは価格曲線を通じてクオートを表現します。この曲線は少数のパラメータ調整だけで更新できるため、個別のオーダーブッククオートを管理するより、計算効率がはるかに高くなります。最新のオラクル価格付近へ流動性を狭く集中させることで、AMMは極めて高い資本効率を実現します。
• Solanaの独自AMMは、Jupiterアグリゲーターからの取引フローに大きく依存しています。7月には、アグリゲーター経由の取引がGoonFiの全取引量の99.2%、ZeroFiの97.3%、Orbicの92.5%、SolFiの88.4%を占めました。SolanaのDEXスワップ総量の40%以上がアグリゲーターを経由しています。
• JupiterがSolanaのアグリゲーター市場を支配しているため、新しい独自AMMは1回の統合だけで、非有害な個人投資家の注文フローへ即座に広くアクセスできます。

はじめに

ここ数か月で、Solanaの取引環境は劇的に変化しました。SolFi、ZeroFi、Tessera、HumdiFiなど、これまで馴染みのなかった新しいDEX群が急速に市場シェアを獲得し、オンチェーン流動性の構造を塗り替えています。その急速な台頭を受け、多くの観測者が、これらのプラットフォームはなぜ突如として現れ、今や取引活動の大部分を占めるに至ったのかと疑問を抱いています。

その答えは、Solanaが先駆けた新たなマーケットメイキングのプリミティブ、独自AMMにあります。これはブロックチェーンネイティブなモデルであり、伝統的金融に直接相当するものはありません。独自AMMは流動性供給のパラダイムシフトを象徴し、通常はプライベートサーバーで実行される中核的な取引ロジックを、Solanaプログラム内のオンチェーンへ直接移します。各独自AMMプログラムは、それぞれのマーケットメーカーが運営する独立した取引市場として機能します。戦略をランタイム自体へ組み込むことで、独自AMMはオフチェーン実行がもたらすレイテンシを解消し、よりタイトで競争力の高い価格を提供します。

この革新（使い古された言葉ですが、今回は誇張ではありません）は、すでにSolanaの現物市場を変革しており、現在では主要ペアの取引を独自AMMが支配しています。独自AMMがもたらす、パッシブ流動性モデルと直接競合し、次第にそれを上回るアクティブ流動性供給という力学は、より広範な構造変化を示しています。Solanaのマーケットメイキングは、受動的なクラウドソーシング型流動性プールから、洗練されたオンチェーンネイティブな参加者を重視する方向へ進化しています。これはユーザーと流動性プロバイダーの双方に重大な影響を及ぼします。

Ben ⏳💧∿

@HypoNyms

It's gone greatly under-appreciated that the average retail trader will literally get a much better price for SOLUSD on Solana than on a CEX. Study DeFi.

2025年8月7日 午後5:51

独自AMMは調査が難しく、そのため取引データ以外の情報はほとんど公開されていません。主にフロントエンド、公開IDL、ドキュメント、マーケティング、コミュニティチャンネルなしで運営されており、公開DEXとは異なり、個人ユーザーによる流動性提供も認めていません。この分野は競争が激しく、ごくわずかな効率向上でも優位性につながるため、伝統的なHFT企業と同様に秘密主義が標準となっています。これらの独自AMMはクリプトネイティブなマーケットメーカーによって運営され、その多くは匿名を選んでいます。

独自AMMはSolana固有の発展であり、ネットワーク特有の一連の構造的要因によって実現しています。

• 個人投資家の高い参加率 – Solanaの強力な個人ユーザー基盤は、マーケットメーカーにとって魅力的な市場となっています。
• トランザクション順序付けの仕組み – Compute Units（CU）がトランザクションの優先順位付けで中心的な役割を果たし、専門的な実行戦略の機会を生み出しています。
• アグリゲーターの支配力 – 単一の主要アグリゲーターが個人投資家の注文フローの多くを集約し、配信のための利用しやすいワンストップ窓口を提供しています。
• 開発者層の強さ – Solanaには多様なプロトコルと優秀な開発者からなるエコシステムがあり、イノベーションと実験を促進しています。
• 低コストかつ高スループットの環境 – 独自AMMに必要な高速で安価な価格更新により、このモデルは高TPSのブロックチェーンに最適です。

この新たなマーケットメーカー群を表す用語はまだ定まっていません。「独自AMM」と呼ぶ人もいれば、「ダークプール」と捉える人もいます。

伝統的金融におけるダークプールとは、機関投資家が市場を動かさないよう意図を隠し、公開取引所の外で大口取引を執行する非公開の取引市場です。一方、自己勘定取引とは、顧客資金ではなく企業自身の資本を運用することを指します。

独自AMMの文脈における「ダーク」とは、隠された注文フローよりも、AMMの仕組みが不透明であることを指します。スワップロジックは公開されておらず、IDLも公開されていないため、プログラムとのやり取りの方法を判断するのは容易ではありません。観測者はトランザクションを分析したり、ロジックのリバースエンジニアリングを試みたりできますが、それでも望ましくない統合を阻止するため、プログラムはいつでもアップグレードできます。この不透明性は運営者にとってバグではなく、まさに機能です。完全には見通せず理解もできない対象に対して、有害なテイカーが取引を仕掛けるのは難しくなるためです。

第3の捉え方は「オラクルベースAMM」で、初期の先駆者であるLifinityが以前から自称してきた名称です。ここでは、公正な市場価値に取引価格を連動させるため、オラクルフィードへ依存することが決定的な特徴です。高速かつ安価なオラクル更新を、この新しいオンチェーン取引モデルの重要なブレークスルーと見る人は多く、実質的に軽量版のテイカー向けスピードバンプを実現しています。これらの仕組みについては本稿の後半で詳しく説明します。

AMMとは広義には、流動性を提供し取引を促進する、あらゆる自動化されたアルゴリズム戦略を指します。しかしクリプトでは、定積型や集中流動性型DEXなどのパッシブ流動性モデルと密接に結び付けられてきました。独自AMMはアクティブ流動性を表す点で大きく異なります。流動性が取得されるまで価格設定を固定するのではなく、取引活動とは無関係に価格戦略を継続的に調整します。

本稿では、否定的な含意があり、伝統的金融の既存概念とも結び付いていることから、ダークプールという用語は使用しません。代わりに、これらのオンチェーンマーケットメーカーを独自AMMと呼びます。

Solana上で稼働する独自AMM

独自AMMの運営には、オンチェーンマーケットメイキングに関する深い専門知識と、Solanaの市場マイクロストラクチャーへの詳細な理解が必要であり、新規参入者にとって障壁となります。一方で、競争環境は急速に変化しています。短期間で市場シェアが大きく変動しており、このモデルの成功が実証されたことで、さらなる新規参入が見込まれます。

現時点で、Solana上では少なくとも7つの独自AMMが稼働しています。本稿ではこれらのプラットフォームを随所で取り上げるため、まずそれぞれを簡単に紹介します。

Lifinity

Lifinityは独自AMMモデルを初めて導入し、2022年1月にローンチしました。「オラクルベースAMM」を掲げています。

Lifinityは、いくつかの点で他の独自AMMと一線を画しています。多くの競合とは異なり、公開フロントエンドを維持していますが、プールへの新規入金は停止されています。アグリゲーターが取引量に占める割合は約50%にすぎず、競合する独自AMMより大幅に低い水準です。また、このプロトコルは独自トークンLFNTYも発行しています。保有者にはガバナンス権とプロトコル収益の一部を受け取る権利が与えられます。DEX内の流動性はすべてプロトコルが所有し、LFNTYトークンを直接裏付けています。

LifinityはAMM以外にも、Pendleに着想を得た債券プロトコルのSandglassや、コミュニティNFT施策のFlaresなど、隣接領域のプロダクトへ展開しています。チームはXでの頻繁な更新やDiscordでの定期的なコミュニティコールを通じて、ユーザー基盤との密接な関係を維持しています。Linfinityプログラムのアドレスは2wT8Y…7aD3cです。

SolFi

SolFiは、Jarry Xiao氏とEugene Chen氏が率いる、高い評価を得ているSolana開発チームのEllipsis Labsが運営しています。同チームのポートフォリオには、オンチェーンオーダーブックのPhoenix、トークン配布および流動性ブートストラッププラットフォームのGavel、近日公開予定のSVMベースのDeFi特化型ブロックチェーンAtlasなど、複数の注目プロジェクトがあります。

チームはSolFiを「Phoenixのオーダーブック市場の自然な進化」と表現しており、オンチェーン市場マイクロストラクチャーに関する深い専門知識を活用しています。Ellipsis Labsは2024年11月初旬にSolFiをローンチしました。その急速な市場シェア拡大は、現在の独自AMMへの関心の高まりを引き起こした主要なきっかけの一つです。プログラムはバニティアドレスSoLFi…ZxyCeで確認できます。

Obric

Obric V2は小規模なチームが開発した独自AMMで、当初Aptosでローンチされた後、Solanaへ移行しました。チームはObricを「プロアクティブAMM」と呼んでいます。このプロトコルは2024年10月初旬にJupiterアグリゲーターへ統合され、Solanaにおける比較的初期の独自AMMの一つとなりました。 

Obricはマルチチェーン展開が特徴で、SuiとBerachainでも稼働しています。このクロスチェーン活動から、同社のマーケットメイキング戦略をさらに詳しく把握できます。これについては本稿の後半で検証します。また、風変わりなハンドルネーム@poor_obricで活発なXアカウントを運営する、数少ない独自AMMの一つです。プログラムはバニティアドレスobriQ…m113yで確認できます。

Tessera V

Tessera Vは、クリプト業界で最も確立されたマーケットメーカーの一つであるWintermuteが運営しています。CEOのEvgeny Gaevoy氏が2017年に創業したWintermuteは、デジタル資産分野で最大級のアルゴリズム取引企業へ成長しました。同社は主要な取引所と取引市場の大半で流動性を提供し、幅広いOTC取引プロダクトを展開しています。また、クリプト分野へ参入するWeb3プロジェクトや伝統的金融機関とも提携しています。

Tessera Vは2025年6月にJupiterルーターへ統合されました。プログラムはバニティアドレスTessV…3GLQHで確認できます。

HumidiFi、GoonFi、ZeroFi

これら3つのAMMは、プロのDeFiマーケットメイキング企業とSolanaネイティブのチームが運営しており、現時点では関与を公にしていません。特にHumidiFiは急成長し、ここ数週間で取引量ベースで最大級のAMMの一つとなりました。HumidiFiとGoonFiは6月にローンチし、ZeroFiはそれより早い1月に開始しました。各プログラムのアドレスは、それぞれ9H6tu…3q6Rp、goonER…BnS5j、ZERor…4hbZYです。

独自AMMの取引データ

このセクションでは、独自AMMのオンチェーン活動を検証します。取引量全体、市場シェアの動向、SOLとステーブルコインのフロー、Jupiterアグリゲーター経由の取引への依存度を取り上げます。

マーケットメイキングは取引量がものをいう世界です。過去60日間、Solana上の全独自AMMを合わせた1日当たりの総取引量は一貫して10億ドルを超え、最高19億3,000万ドル、最低4億600万ドルの範囲で推移しました。取引量の傾向はSolana DEX市場全体とよく連動しており、通常は週末に活動が低下します。

独自AMM市場は変化が速く競争も激しく、新規参入者が既存勢力へすぐに挑戦します。たとえば6月中旬にローンチしたばかりのHumidiFiは急伸し、独自AMM総取引量の47.1%を獲得しました。わずか2か月前に61.8%という圧倒的なシェアを握っていたSolFiを追い抜いています。

独自AMMの支配力は少数の取引ペア、特にSOLとステーブルコインのスワップに大きく集中しており、中でもSOL/USDCが圧倒的に活発です。過去3か月間、SOL/USDCスワップの1日平均取引量は約15億ドルでした。独自AMMは一貫してこの市場の60%以上を獲得し、7月5日には86%でピークに達しました。HumidiFiはこの分野で急速に首位の取引市場となり、直近の取引量の25%以上を占めています。7月にローンチした新規参入者Tesseraも、すでに約6%まで成長しています。

Jupiterアグリゲーター 

Jupiterは2021年10月のローンチ以来、エコシステム全体との深い統合、強力なソーシャルメディアでの存在感、比類のないユーザー認知を背景に、Solanaのアグリゲーター分野を事実上定義してきました。主力のスワップアグリゲーターを軸にプロダクト群を急速に拡大し、オールインワンのクリプトスーパーアプリとしてJupiterを位置付けようとしています。

チームはJupiter Perps、JLP、Jupiterモバイルアプリ、DCA、Ape Pro、Jupiter Studioローンチパッド、Jupiter Lend（Fluidとの共同開発）などのネイティブプロダクトを展開しています。同時に積極的な買収戦略を進め、Moonshot、Drip Haus、Solana FM、Sonar Watchなどのプロジェクトを傘下に収めました。

Solana DEXの全スワップ量の40%以上がアグリゲーターを経由し、その分野をJupiterが確固として支配しています。2025年7月だけでも、アグリゲーター経由の総スワップ量641億ドルのうち、Jupiterは554億ドル、86.4%を獲得しました。

この市場構造は、他の成熟したネットワークとは対照的です。たとえばEthereumのDEXアグリゲーター市場はより分散しており、Jupiterのような支配力を持つ単一のプレイヤーはいません。7月にEthereumのアグリゲーターが処理した取引は310億9,000万ドルで、Cow Swapが90億7,000万ドル（29.2%）で首位、1inchが77億2,000万ドル（24.8%）、Kyberが37億7,000万ドル（12.1%）で続きました。以下のチャートが示すとおり、これらの市場シェア比率は過去1年間、おおむね安定しています。

Solanaの独自AMMはJupiterからの取引フローに大きく依存しており、トランザクションの供給元がより多様な傾向にある他のDEXより、その依存度ははるかに高くなっています。7月には、アグリゲーター経由の取引がGoonFiの全取引量の99.2%、ZeroFiの97.3%、Orbicの92.5%、SolFiの88.4%を占めました。これに対し、Raydium、Meteora、OrcaなどSolanaの主要DEXの依存度は、それぞれ19.4%、21.4%、20.3%と大幅に低い水準でした。

しかし、以前からそうだったわけではありません。過去のデータによると、2024年後半にSolFiがローンチする前は、Raydium、Meteora、Orcaの取引量のうち、アグリゲーターを経由する割合がはるかに高い水準でした。当時、Jupiter経由の取引量はMeteoraで63.7%、Orcaで49.3%、Raydiumで32.6%を占めていました。この低下は、独自AMMが公開DEXからJupiter由来の取引を着実に奪ってきたことを示唆しています。

Jupiterアグリゲーターの取引量データも、この傾向を裏付けています。昨年後半のローンチ以来、SolFiだけでJupiter経由の全取引の大きな割合を急速に獲得しました。5月初旬には、USD建てフロー全体に占めるSolFiの取引量が46.4%でピークに達し、市場のほぼ半分を占めました。新規参入者によってこのシェアは低下したものの、SolFiは依然として独自AMM分野で最大級の取引市場です。8月初旬には、SolFiとZeroFiがそれぞれ取引量の18.4%と13.9%を占めました。

独自AMMの仕組み

このセクションでは、オラクル更新、在庫管理、Jupiterアグリゲーターとの連携などの主要要素に焦点を当て、独自AMMの内部構造を詳しく見ていきます。

独自AMMがプロのオンチェーンマーケットメーカーにもたらす利点を理解する前に、従来の選択肢であるオーダーブックを検討することが重要です。SolanaではPhoenixやOpenBook v2などのプロトコルが該当します。これらの取引市場により、マーケットメーカーは馴染みのある指値オーダーブック形式で現物流動性を提供できますが、オンチェーンモデルには運用面と経済面で大きな課題があります。

Solanaのオーダーブックでアクティブなクオートを維持するには、多大な計算コストがかかります。たとえばPhoenixでの注文更新は、トランザクション当たり100,000～300,000 compute units（CU）を消費し、他のDEXでも同程度です。すべてのクオート、更新、キャンセルに複雑なトランザクションが必要なため、マーケットメーカーは流動性を有効に保つだけでも高いコストを負います。競争力を維持できる速度で更新を反映させるには、メイカーがチップや優先手数料を支払う必要があり、利益が圧迫されます。

オンチェーンオーダーブックは、すべてのクオートをネットワークへ公開します。この透明性により、価格が激しく変動する際、レイテンシに敏感な参加者が古い注文を狙い撃ちできる機会が生まれます。マーケットメーカーにとっては、逆選択のリスクが高まり、特にスプレッドが狭い場合には、クオートを守るコストも増加します。

Ellipsis Labsが開発したSolFiのチームが、Lifinityの先駆的モデルを改良し、独自AMMの普及を推進したのは偶然ではありません。Phoenixの開発者であると同時に、そこで活動するマーケットメーカーでもあったEllipsis Labsは、Solanaの技術的制約下におけるオーダーブックモデルの限界を直接理解していました。

Eugene Chen

@0xShitTrader

The cheapest way to buy BTC on Coinbase is to send USDC to Solana, swap on-chain for cbBTC, and deposit cbBTC back to Coinbase.

2025年6月12日 午後6:06

マーケットメーカーのクオートアルゴリズムは、2つの主要要素で構成されます。

• 公正価値の推定 – トークンペアの現在の公正価格を決定する方法です。
• 実行ロジック（メイキング戦略） – 公正価値を実行可能なクオートへ変換します。このロジックには、在庫バランスやリスク管理方針などの要因が組み込まれます。

オンチェーンオーダーブックモデルでも独自AMMモデルでも、トークンの価格発見はBinanceなど最も流動性の高い取引市場で行われるため、マーケットメーカーの公正価値推定はオフチェーンから取得されます。主な違いは実行部分にあります。独自AMMモデルでは、マーケットメーカーが自ら管理するカスタムの独立プログラムをデプロイし、実行ロジックをオンチェーンへ移せます。つまり、マーケットメイキング戦略をブロックチェーンへ直接組み込めます。

これを効率的に実現するため、各価格で取引するマーケットメーカーの意欲は、個別の指値注文の列ではなく、連続した数学的曲線として表現されます。この曲線の更新に必要なのは少数のパラメータ調整だけであり、オーダーブック上の個別クオートを管理するより、はるかに計算効率が高くなります。

このような曲線の使用により、独自AMMは従来型の集中流動性AMMに近い性質を持ちます。独自AMMは本質的にブラックボックスであるため、使用されている正確な関数は観測できませんが、その挙動を観測するためのシミュレーターも開発されています。

オラクル更新

独自AMMがロジックをオンチェーンへ配置できるようにした主要な革新が、軽量かつ低コストのオラクル更新です。独自AMMはPinocchioのような軽量な開発者向けフレームワークや、sBPF Assemblyさえ活用して、パラメータ更新に必要な計算量を最小化します。これにより、標準的なスワップの数分の一のコストでクオートを更新できます。

その一例がHumidiFiです。オラクル更新の消費量をわずか143 CUに最適化しており、更新トランザクションのコストはわずか9,998 lamports（0.001784ドル）です。これに対し、独自AMMを経由する一般的なJupiterアグリゲータースワップは通常約150,000 CUを消費し、計算量は1,000倍以上です。

時間的制約のあるトランザクションを処理するJitoオークションエンジンは、CU当たりのチップでトランザクションを優先するため、この差は重要です。CU要件がごく小さい軽量なオラクル更新は、わずかなチップ（HumidFiの場合は4,998 lamports）だけでオークションキューの最上位に上がれます。これによりマーケットメーカーは、強力な「キャンセル優先権」を得られます。テイカーのトランザクションより先にクオートを更新し、逆選択へのエクスポージャーを減らせます。 

安価かつ頻繁に更新できるため、マーケットメーカーは有害なフローに狙われる懸念を抑えつつ、オンチェーンで極めて狭いスプレッドを提示できます。これらのシステムが保持する状態は最小限であるため、複数の市場を同時に更新できます。さらに安全策を追加することも可能です。たとえば、100,000 CU未満しか消費しないテイカーのトランザクションは、安価なスワップ試行ほど悪用目的である可能性が高いとして拒否できます。オラクル更新は、曲線の調整を毎秒複数回プッシュする指定権限アカウントからオンチェーンへ送信されます。何らかの理由でこの権限による更新が止まると、そのプールでのスワップも停止する可能性があります。

競争が激化する中、主要な独自AMMは計算使用量の最小化と更新頻度の最大化を競っています。

実行戦略

前述のとおり、独自AMMのObricはSuiを含むネットワークにもデプロイされています。Suiで使用されるMoveプログラミング言語は、多くの代替言語より多くの情報をバイトコード内に保持するため、プログラムの逆コンパイルと分析が大幅に容易です。この透明性から、ObricのAMM実行ロジックの内部構造について貴重な知見を得られます。

Mysten LabsのMarko氏がObricのSuiプログラムを分析した結果、このAMMがオラクル価格付近へ狭く集中した流動性を戦略的に提供していることが分かりました。従来の定積型AMMのような固定積の式（すなわちxy = k）に依存せず、Obricは複数のパラメータに基づいて実効的なkを動的に調整します。

• target_x: プールへの入金額によって決まる、トークンXの目標数量です。
• concentration: 価格ポイント付近へ流動性をどの程度狭く集中させるかを指定する、設定可能なパラメータです。
• mult_x / mult_y: 流動性曲線をさらに形成する、オラクル由来の価格乗数です

プール内の各トークンに目標量を設定し、オラクル価格付近の集中度を調整することで、Obricは在庫を最適なバランスに近い状態に保ちながら、流動性を絞り込むことで高い資本効率も実現します。

以下は、逆コンパイルされたプログラムのTradingPair structです。

struct TradingPair<phantom TokenX, phantom TokenY> has key {
    id: 0x2::object::UID,
    reserve_x: 0x2::balance::Balance<TokenX>,
    reserve_y: 0x2::balance::Balance<TokenY>,
    concentration: u64,        // Liquidity concentration parameter
    big_k: u128,               // Constant product invariant
    target_x: u64,             // Target reserve for token X
    mult_x: u64,               // Price multiplier for token X
    mult_y: u64,               // Price multiplier for token Y
    fee_millionth: u64,        // Fee in parts per million
    x_price_id: address,       // Price feed ID for token X
    y_price_id: address,       // Price feed ID for token Y
    x_retain_decimals: u64,    // Decimal precision for token X
    y_retain_decimals: u64,    // Decimal precision for token Y
    cumulative_volume: u64,    // Tracking volume
    volumes: vector<u64>,      //
    times: vector<u64>,        // Trade timestamps?
    target_y_based_lock: bool, // Circuit breaker?
    target_y_reference: u64,   //
    pyth_mode: bool,           // Whether to use Pyth oracle prices
    pyth_y_add: u64,           // Manual offset on pyth prices?
    pyth_y_sub: u64,
}

実行ロジックは標準化されておらず、他の独自AMMはObricとは異なる手法を採用している可能性が高い点に留意することが重要です。一方で共通しているのは、最新のオラクル価格付近へ狭く集中した流動性を使用することです。これにより、独自AMMは非常に高い資本効率を実現できます。

Meridianの創業者で、DeFi特化型取引企業Ergoniaの元クオンツリサーチャーであるBenedict Brady氏が指摘しているように、独自AMMは流動性の設計において運営者へはるかに大きな柔軟性を与えます。代替的な価格曲線を試し、スワップの仕組みにカスタムロジックを組み込み、実質的に独自の流動性モデルを定義できます。従来の手法より自由度が大幅に高くなります。

在庫

独自AMMは外部の流動性プロバイダーなしで運営され、取引資金の供給に使用するプログラム管理のボールトを通じて、自らの在庫を管理します。これらのボールトは実質的にAMMのバランスシートとして機能します。

独自AMMは在庫として保有する資産の価格リスクを負うため、このモデルは新しいミームコインのようなロングテールでボラティリティの高い資産にはあまり適していません。このエクスポージャーは他の場所でショートポジションを取ることでヘッジできますが、資本効率が低下し、取引活動に応じてボールト残高が変動するため、運用も複雑になります。さらに、ロングテール資産の価格発見は主にオンチェーンで行われるため、オラクルベースモデルの有用性が低下します。

そのため、多くの独自AMMは、スプレッドを確保できる、頻繁に取引される流動性の高いペアにクオートを限定しています。ただし、競争の激化と独自AMMモデルの進化に伴い、運営者はクオートするトークンの範囲を広げ、SOLとステーブルコイン、ステーブルコイン同士のペアだけにとどまらなくなっています。たとえばZeroFiは、SOL、USDC、CbBTC、wETHなどの主要資産、JUPやKaminoなどSolanaの代表的なDeFiガバナンストークン、Popcat、WIF、Bonkなど定着したミームコインまで、さまざまな資産の取引用在庫を保有しています。独自AMMは、より大規模な取引にも対応しつつあります。8月13日にはSolFiとTesseraが400万USDCをSOLへ交換するオンチェーンスワップを実行しました。

Jupiterルーター

本稿のデータセクションで詳述したとおり、独自AMMはフローの大半をJupiterアグリゲーターから得ています。このフローは主にクリーンで非有害な個人投資家の注文フローであるため、非常に魅力的です。マーケットメーカーは自信を持ってタイトなクオートを提示しやすくなります。JupiterがSolanaのルーティングレイヤーを支配しているため、新しい独自AMMは1回の統合だけで即座に流通経路を得られます。

この市場構造が存在するのは、Jupiterが執行品質を徹底的に重視しているためです。個人トレーダーは1ベーシスポイント単位の差には敏感ではありませんが、Jupiterは常に利用可能な最良価格を提供するよう取引をルーティングします。そのため、プラットフォームは複数のルーターを組み合わせています。独自AMMが使用するルーターは、独自DEX集約エンジンMetis v1.6の最新版です。JupiterはRFQシステムのJupiter Zなど他の供給元も統合し、Hashflow、DFlow、Pyth Express Relay、OKX DEX Routerなどのサービスに対するメタアグリゲーターとしても機能します。

執筆時点で、Jupiter Metisルーターは56のオンチェーンDEXをサポートしています。統合には許可が必要ですが、手数料はかかりません。新しいDEXを追加するか評価する際、チームはコード品質、セキュリティ監査、プロダクトの実績、チームと支援者の質などを考慮します。AMMは、Jupiter AMM Interfaceと互換性のあるSDKをJupiterへ提供する必要があります。Jupiter共同創業者のSiong氏によると、同氏はすべての独自AMM運営者と直接会い、信頼できる監査者が各統合の双方をレビューするよう徹底しています。

エンドユーザーの視点では、Orbのようなブロックエクスプローラーでトランザクションを確認しない限り、独自AMMは見えません。トレーダーがフロントエンドから注文を送信すると、アグリゲーターが最適なルートを自動的に選択します。そのルートには1つ以上の独自AMMが含まれる場合もあれば、含まれない場合もあります。ユーザーは取引市場を意識しません。重要なのは、タイトなクオートと確実な約定という執行品質です。この構造では、アグリゲーターが事実上ブローカーの役割を担い、下流のマーケットメーカーに大きな影響力を持ちます。

Jupiterでスワップする際、個人ユーザーはUltra V2（デフォルト）またはManualの2つのモードから選択できます。Ultra V2にはリアルタイムのスリッページ推定など、より高度な機能があります。取引執行を最適化するためにスリッページ許容度を自動調整するため、経験の浅いトレーダーにとって大きな利点です。Manualでは、優先手数料、スリッページ、ブロードキャストモードなど、スワップ設定を完全に制御できます。JupiterはUltra V2のスワップに対し、対象トークンに応じて10または5ベーシスポイントの手数料を課します（一部のステーブルスワップは無料）。Manualのスワップは無料です。この料金体系は、他の主要な個人投資家向けフロープロバイダーと比べて非常に競争力があります。たとえばPhantomは、ウォレットベースのスワップに85ベーシスポイントを課します。

重要な注意点として、Jupiterルーターはswap APIにも対応しています。そのため、プロのトレーダーが古いクオートを狙う目的で個人投資家のフローを模倣できる余地があります。したがって、アグリゲーターは有害な注文フローの多くを除外しますが、独自AMMには依然として注意が必要です。

新たな市場構造

中核的な取引ロジックをオンチェーンプログラムへ直接組み込むことで、独自AMMはブロックチェーン上でアルゴリズム戦略を実行する意味を再定義しました。戦略をオフチェーンで運用し、決済のみをオンチェーンで行う従来のモデルとは異なり、これらのプログラムはSolanaのランタイム内でネイティブに動作し、事前にプログラムされた戦略を極めて低いレイテンシでリアルタイムに実行します。

この変化は、以前から実現可能だったわけではありません。かつてブロックチェーン全体で主流だったのは、実行ロジックをオフチェーンへ移すことでした。ブロックチェーンには複雑なオンチェーン戦略を支える計算能力とスループットがなかったため、アプリケーションはオフチェーンのマッチングエンジンに依存し、決済だけをオンチェーンに記録していました。Solanaのパフォーマンスがこの力学を変え、戦略の実行をチェーン自体の内部に維持できるようになり、一部の人々が「正しい」形と主張するモデルへ戻しています。

その結果、SolanaのAMMエコシステムは、明確な2つのクラスに分かれました。

• OrcaやRaydiumのような汎用公開DEX（パッシブ流動性）。ロングテール資産、個人トレーダー、コミュニティの流動性プロバイダーを対象とします。
• 独自AMM（アクティブ流動性）。流動性が高く定着した資産向けに最適化された、非公開で不透明なことも多い取引市場です。プロのマーケットメーカーが自らの資本と実行ロジックを投入します。

このモデルは、高度な参加者には効率性を、個人ユーザーにはより良い価格をもたらします。一方で、少数のクローズドソース組織に流動性と注文フローが高度に集中すると、透明性が損なわれ、中央集権化がさらに進む可能性もあります。

この構造は、Solanaの主要流動性アグリゲーターとしてのJupiterの中心的役割も確固たるものにします。注文フローの大半をルーティングすることで、Jupiterは実質的にアクセスの裁定者として機能します。Jupiterのシステムへ統合された事業者は、優先的な可視性と流動性を得る一方、統合されていない事業者は周縁化されるリスクがあります。アグリゲーターの影響力により、下流のマーケットメーカーに対するルールを定めることができ、Solanaの現在の市場構造における力関係が浮き彫りになります。

Jupiterが注文フローへのアクセスを不当に制限している兆候はない点に留意すべきです。今後、独自AMMは追加の注文フロー供給元との統合をさらに多様化しようとすることが予想されます。

まとめ

独自AMMの登場は、オンチェーンマーケットメイキングの根本的な転換を示しています。これはブロックチェーンネイティブであり、伝統的金融に直接相当するものはありません。これらのシステムは従来の市場構造を再現するのではなく、独自の道を切り開いています。

この発展は、Solanaの低コストかつ高スループットな設計が、新たな金融イノベーションを独自に実現することを示しています。注目すべきは、この変化がトップダウンの指示や正式な学術研究の成果ではなく、競争的な市場原理と、イノベーションを熱望する分散型の開発者コミュニティから自然発生していることです。

関連資料

• Benedict氏と探るSolanaの「ダークプール」取引 - The Gwart Show
• Solanaにおける独自AMMの台頭 - Delphi Digital
• Eugene Chen氏と考えるSolana市場構造の改善 - Lightspeed