Solana 专有 AMM 革命
衷心感谢 0xIchigo 和 Ramzy Ali 审阅本文的早期版本。
可执行洞见
- 专有 AMM 代表着链上流动性供给方式的范式转变。它们将交易策略直接嵌入运行时，消除了链下执行的延迟，并提供更紧密、更具竞争力的报价，足以媲美顶级中心化交易所。这一模式在传统金融中没有直接对应物。
- 专有 AMM 专门兴起于 Solana，背后是一系列该网络独有的结构性因素，包括强大的散户基础、交易排序机制、由聚合器集中的订单流，以及适合高频价格更新的高吞吐量、低成本环境。
- 专有 AMM 与传统 AMM 的不同之处在于，它们提供主动流动性。定价策略会持续调整，不受交易活动影响，而不是保持静态直至流动性被消耗。这种主动方式在许多情况下优于恒定乘积或集中流动性 DEX 等被动流动性模式，预示着链上流动性供给方式正在发生更广泛的结构性转变。
- 过去 60 天内，Solana 上所有专有 AMM 的每日交易量持续超过 10 亿美元。
- 过去三个月，SOL/USDC 兑换的日均交易量约为 15 亿美元。专有 AMM 持续占据该市场 60% 以上的份额，并于 7 月 5 日达到 86% 的峰值。
- 专有 AMM 的一个关键推动因素是轻量、低成本的预言机更新，它能以远低于标准兑换的成本刷新报价。例如，HumidiFi 已将预言机更新优化至仅需 143 CU，比典型的 Jupiter 聚合器兑换所请求的计算量低 1,000 多倍。
- CU 要求极低的轻量预言机更新只需支付少量小费，即可在 Jito 拍卖队列中抢占靠前位置。这为做市商提供了一种经济高效的“取消优先级”，使其能在吃单交易之前刷新报价，降低遭受逆向选择的风险。
- 专有 AMM 通过定价曲线表达报价，只需调整少量参数即可更新，因此比管理订单簿中的单笔报价更具计算效率。通过将流动性紧密集中在最新预言机价格附近，AMM 可实现极高的资本效率。
- Solana 的专有 AMM 高度依赖 Jupiter 聚合器带来的交易流。7 月，由聚合器驱动的交易分别占 GoonFi、ZeroFi、Orbic 和 SolFi 总交易量的 99.2%、97.3%、92.5% 和 88.4%。Solana DEX 的全部兑换交易量中，超过 40% 通过聚合器流转。
- 由于 Jupiter 主导着 Solana 的聚合器市场，新专有 AMM 只需完成一次集成，就能立即广泛触达无毒性的散户订单流。
引言
过去几个月，Solana 的交易格局发生了剧烈变化。一批陌生的新 DEX（SolFi、ZeroFi、Tessera、HumdiFi 等）迅速抢占市场份额，重塑了链上流动性的结构。它们快速取得主导地位，让许多观察者不禁疑惑：这些平台为何仿佛凭空出现，又为何如今占据如此大的交易活动份额？
答案在于一种由 Solana 首创的新型做市原语：专有 AMM。这是一种区块链原生模式，在传统金融中没有直接对应物。专有 AMM 代表着流动性供给方式的范式转变：它将通常在私有服务器上执行的核心交易逻辑，直接转移到 Solana 程序中的链上。每个专有 AMM 程序都是一个独立交易场所，由相应的做市商运营。通过将策略嵌入运行时本身，专有 AMM 消除了链下执行引入的延迟，并提供更紧密、更具竞争力的报价。
这项创新（这个词虽被过度使用，但在此并不夸张）已经改变了 Solana 的现货市场，如今专有 AMM 在主要交易对中占据主导地位。它们引入的动态——提供与被动流动性模式直接竞争且日益占优的主动流动性——预示着更广泛的结构性变化。Solana 上的做市活动正转向成熟的链上原生参与者，并逐渐远离被动的众包流动性池。这对用户和流动性提供者都有深远影响。
专有 AMM 很难研究，因此除了交易数据，公开资料寥寥无几。它们主要在没有前端、公共 IDL、文档、营销或社区渠道的情况下运行；与公共 DEX 不同，它们也不允许散户用户提供流动性。这个领域竞争激烈，即使极小的效率提升也能带来优势，因此保密成为常态，与传统 HFT 公司十分相似。这些专有 AMM 由加密原生做市商运营，其中许多选择保持匿名。
专有 AMM 是 Solana 特有的发展成果，由该网络独有的一系列结构性因素推动：
- 散户参与度高 – Solana 强大的散户用户基础使其成为做市商眼中颇具吸引力的市场。
- 交易排序机制 – 计算单元（CU）在交易优先级排序中发挥核心作用，为专门的执行策略创造了机会。
- 聚合器占据主导地位 – 一个领先聚合器汇集了大量散户订单流，为分发提供了便捷的一站式入口。
- 开发者实力 – Solana 拥有由多样化协议和高水平开发者组成的生态系统，推动创新与实验。
- 低成本、高吞吐量环境 – 专有 AMM 需要快速且低成本的价格更新，因此这一模式最适合具有高 TPS 的区块链。
对于这类新兴做市商，业内尚未形成统一术语；有人称其为“专有 AMM”，也有人将其描述为“暗池”。
在传统金融中，暗池是私人交易场所，机构可在公共交易所之外执行大宗交易，隐藏交易意图以免影响市场。与此同时，自营交易是指公司使用自有资本而非客户资金进行交易。
在专有 AMM 的语境中，“暗”与其说是指隐藏的订单流，不如说是指这些 AMM 运作方式的不透明。其兑换逻辑并不公开；如果没有已发布的 IDL，外界很难确定如何与程序交互。观察者可以分析交易或尝试逆向工程其逻辑，但即使如此，程序也可随时升级，以阻止不受欢迎的集成。对运营者而言，这种不透明性显然是一项功能，而非缺陷，因为有毒性吃单者更难与自己无法完全看清或理解的对象进行交易。
第三种说法是“基于预言机的 AMM”，早期先驱 Lifinity 长期使用这一标签来描述自己。其核心特征是依赖预言机数据流，将交易锚定在公平市场价值上。许多人认为，快速、低成本的预言机更新是这种新型链上交易模式的关键突破，实际上实现了一种轻量级的吃单者减速机制。本文稍后将深入探讨这些机制。
广义上，AMM 是指任何用于提供流动性和促成交易的自动化算法策略。但在加密领域，它已与恒定乘积或集中流动性 DEX 等被动流动性模式紧密关联。专有 AMM 的关键区别在于，它们代表主动流动性。其定价策略会持续调整，不受交易活动影响，而不是保持静态直至流动性被获取。
本文不使用“暗池”一词，一方面因为它带有负面含义，另一方面因为它与传统金融中已有的概念相关联。我们将这些链上做市商称为专有 AMM。
在 Solana 上运行的专有 AMM
运营专有 AMM 既需要深厚的链上做市专业知识，也需要详细了解 Solana 的市场微观结构，这为新参与者设置了进入壁垒。尽管如此，竞争格局仍在迅速演变。市场份额会在短期内大幅转移；随着这一模式被证明成功，预计还会有更多新参与者进入。
截至目前，Solana 上至少有七个活跃的专有 AMM。由于本文将反复提及其中许多平台，我们先逐一进行简要介绍。
Lifinity
Lifinity 于 2022 年 1 月上线，率先推出专有 AMM 模式，并将自己定位为“基于预言机的 AMM”。
Lifinity 在多个方面有别于其他专有 AMM。与大多数同类平台不同，它维护着一个公共前端，但其池已不再接受新的存款。聚合器仅占其交易量的约 50%，明显低于其他专有 AMM。该协议还发行了自己的代币 LFNTY，赋予持有者治理权，并使其有权分享协议收入。DEX 中的所有流动性均归协议所有，并直接为 LFNTY 代币提供支撑。
除 AMM 外，Lifinity 还扩展到相邻产品，包括受 Pendle 启发的固定收益协议 Sandglass 和社区 NFT 项目 Flares。团队通过频繁发布 X 动态以及定期举行 Discord 社区通话，与用户群保持高度互动。Linfinity 程序的地址为 2wT8Y…7aD3c。
SolFi
SolFi 由备受尊敬的 Solana 开发团队 Ellipsis Labs 运营，团队由 Jarry Xiao 和 Eugene Chen 领导。其项目组合包括多个知名项目，例如链上订单簿 Phoenix、代币分发和流动性引导平台 Gavel，以及即将推出的基于 SVM、专注于 DeFi 的区块链 Atlas。
团队将 SolFi 描述为“Phoenix 订单簿市场的自然演进”，充分利用其在链上市场微观结构方面的深厚专业知识。Ellipsis Labs 于 2024 年 11 月初推出 SolFi。其市场份额迅速上升，是引发当前专有 AMM 热潮的关键催化剂之一。其程序的定制地址为 SoLFi…ZxyCe。
Obric
Obric V2 是一个由小型团队开发的专有 AMM，最初在 Aptos 上推出，随后迁移至 Solana。团队将 Obric 称为“主动型 AMM”；该协议于 2024 年 10 月初集成到 Jupiter 聚合器中，是 Solana 上较早出现的专有 AMM 之一。
Obric 的突出之处在于其多链布局，它还在 Sui 和 Berachain 上运行。这种跨链活动为了解其做市策略提供了更多信息，本文稍后将对此进行分析。它是少数运营活跃 X 账号的专有 AMM 之一，使用颇具个性的账号名 @poor_obric。其程序的定制地址为 obriQ…m113y。
Tessera V
Tessera V 由 Wintermute 运营。Wintermute 是加密领域最成熟的做市商之一，由 CEO Evgeny Gaevoy 于 2017 年创立，现已发展为数字资产领域规模最大的算法交易公司之一。该公司为大多数主要交易所和交易场所提供流动性，提供丰富的 OTC 交易产品，并与进军加密领域的 Web3 项目和传统金融机构合作。
Tessera V 于 2025 年 6 月集成到 Jupiter 路由器中。其程序的定制地址为 TessV…3GLQH。
HumidiFi、GoonFi 和 ZeroFi
这三个 AMM 由专业 DeFi 做市公司和 Solana 原生团队运营，迄今为止，它们选择低调处理自身参与情况。尤其是 HumidiFi，近几周迅速崛起，按交易量计算已成为最大的 AMM 之一。HumidiFi 和 GoonFi 于 6 月推出，ZeroFi 则于 1 月较早时候启动。它们的程序地址依次为 9H6tu…3q6Rp、goonER…BnS5j 和 ZERor…4hbZY。
专有 AMM 交易数据
本节分析专有 AMM 的链上活动，涵盖整体交易量、市场份额动态、SOL–稳定币资金流，以及它们对经 Jupiter 聚合器路由的交易的依赖程度。
做市是一场交易量的游戏。过去 60 天内，Solana 上所有专有 AMM 的每日总交易量持续超过 10 亿美元，最高为 19.3 亿美元，最低为 4.06 亿美元。交易量趋势与更广泛的 Solana DEX 市场高度一致，周末的活动通常会有所下降。
专有 AMM 市场变化迅速、竞争激烈，新参与者很快就能挑战现有领先者。例如，HumidiFi 直到 6 月中旬才推出，如今已跃升至占据所有专有 AMM 交易量的 47.1%，超过了 SolFi；而就在两个月前，SolFi 还以 61.8% 的份额占据主导地位。
专有 AMM 的主导地位高度集中于少数交易对，其中最突出的是 SOL 与稳定币之间的兑换，而 SOL/USDC 的活跃度遥遥领先。过去三个月，SOL/USDC 兑换的日均交易量约为 15 亿美元。专有 AMM 持续占据该市场 60% 以上的份额，并于 7 月 5 日达到 86% 的峰值。HumidiFi 已迅速成为这一细分市场的领先平台，占近期交易量的 25% 以上；7 月推出的新参与者 Tessera 也已增长至约 6%。
Jupiter 聚合器
自 2021 年 10 月推出以来，Jupiter 凭借与整个生态系统的深度集成、强大的社交媒体影响力以及无可匹敌的用户心智，实际上定义了 Solana 上的聚合器类别。其旗舰兑换聚合器是快速扩张的产品套件的核心，旨在将 Jupiter 打造为一站式加密超级应用。
团队已推出 Jupiter Perps、JLP、Jupiter 移动应用、DCA、Ape Pro、Jupiter Studio 启动平台以及 Jupiter Lend（与 Fluid 合作构建）等原生产品。与此同时，他们还积极推进收购战略，将 Moonshot、Drip Haus、Solana FM 和 Sonar Watch 等项目纳入旗下。
Solana DEX 的全部兑换交易量中，超过 40% 通过聚合器流转，而 Jupiter 在这一领域稳居主导地位。仅在 2025 年 7 月，聚合器的兑换总交易量就达到 641 亿美元，其中 Jupiter 占据 86.4%，即 554 亿美元。
这种市场结构与其他成熟网络形成鲜明对比。例如，以太坊的 DEX 聚合器格局更加多元，没有任何单一参与者拥有类似 Jupiter 的主导地位。7 月，以太坊聚合器处理了 310.9 亿美元的交易，其中 Cow Swap 以 90.7 亿美元（29.2%）位居第一，1inch 以 77.2 亿美元（24.8%）紧随其后，Kyber 则为 37.7 亿美元（12.1%）。如下图所示，过去一年这些市场份额比例大致保持稳定。
Solana 的专有 AMM 高度依赖来自 Jupiter 的交易流，远高于通常拥有更多元交易来源的其他 DEX。7 月，由聚合器驱动的交易分别占 GoonFi、ZeroFi、Orbic 和 SolFi 总交易量的 99.2%、97.3%、92.5% 和 88.4%。相比之下，Raydium、Meteora 和 Orca 等领先 Solana DEX 的依赖程度低得多，分别为 19.4%、21.4% 和 20.3%。
但情况并非一直如此。历史数据显示，在 SolFi 于 2024 年末推出之前，Raydium、Meteora 和 Orca 有大得多的交易量份额通过聚合器路由。当时，Meteora、Orca 和 Raydium 分别有 63.7%、49.3% 和 32.6% 的交易量来自 Jupiter。这一下降表明，专有 AMM 一直在从公共 DEX 对手手中赢得更大比例的 Jupiter 来源交易。
Jupiter 聚合器的交易量数据证实了这一趋势。SolFi 自去年末推出以来，已迅速占据所有经 Jupiter 路由交易的重要份额。5 月初，其交易量达到 Jupiter 以美元计价总流量的 46.4%，接近市场的一半。尽管新参与者已蚕食这一份额，SolFi 仍是专有 AMM 领域最大的交易场所之一。截至 8 月初，SolFi 和 ZeroFi 的交易量占比分别为 18.4% 和 13.9%。
专有 AMM 如何运作？
本节将深入分析专有 AMM 的内部运作机制，重点介绍预言机更新、库存管理以及它们与 Jupiter 聚合器的交互等关键组成部分。
在了解专有 AMM 为专业链上做市商带来的优势之前，有必要先研究传统替代方案：订单簿。在 Solana 上，Phoenix 和 OpenBook v2 等协议代表了此类方案。这些平台让做市商能够以熟悉的限价订单簿形式提供现货流动性，但链上模式也带来了重大的运营和经济挑战。
在 Solana 订单簿上维持活跃报价的计算成本很高。例如，在 Phoenix 上更新订单，每笔交易会消耗 100,000–300,000 个计算单元（CU），其他 DEX 的范围也大致相同。由于每次报价、更新或取消都需要复杂的交易，做市商仅为保持流动性在线就要承担高昂成本。做市商必须支付小费或优先费，确保更新足够快地落地以维持竞争力，这会侵蚀利润。
链上订单簿会向整个网络广播每一笔报价。这种透明性为延迟敏感型参与者创造了可利用的机会，使其能在价格剧烈波动时狙击过时报价。对做市商而言，这意味着更高的逆向选择风险和报价防御成本，尤其是在价差很小的时候。
由 Ellipsis Labs 开发的 SolFi 对 Lifinity 首创的模式进行改进并推动专有 AMM 的广泛采用，这并非偶然。Ellipsis Labs 既是 Phoenix 的创建者，也是其活跃做市商，因此对 Solana 技术限制下订单簿模式的局限性形成了第一手认识。
做市商的报价算法围绕两个关键部分构建：
- 公允价值估算 – 用于确定代币对当前公平价格的方法。
- 执行逻辑（做市策略） – 将公允价值转化为可执行报价。该逻辑会纳入库存平衡和风险管理偏好等因素。
无论是链上订单簿还是专有 AMM 模式，做市商对代币的公允价值估算都来自链下，因为价格发现发生在 Binance 等流动性最强的交易场所。关键区别在于执行：专有 AMM 模式让做市商能够部署由自己控制的定制独立程序，将执行逻辑带到链上，实际上是把做市策略直接嵌入区块链。
为了高效实现这一点，做市商在不同价格下的交易意愿并非通过一系列离散限价单表示，而是以连续数学曲线呈现。更新这条曲线只需调整少量参数，因此比管理订单簿中的单笔报价更具计算效率。
曲线的运用使专有 AMM 更接近传统的集中流动性 AMM。由于专有 AMM 本质上是黑箱，外界无法观察其采用的精确函数，不过已有开发者构建了用于观察其行为的模拟器。
预言机更新
让专有 AMM 能够将其逻辑放到链上的关键创新，是轻量且低成本的预言机更新。专有 AMM 利用 Pinocchio 等轻量开发框架，甚至使用 sBPF 汇编，尽可能降低更新参数所需的计算量，从而以远低于标准兑换的成本刷新报价。
HumidiFi 就是一个例子，它已将预言机更新优化至仅消耗 143 CU，这意味着一笔更新交易仅需花费 9,998 lamports（0.001784 美元）。相比之下，通过专有 AMM 路由的典型 Jupiter 聚合器兑换通常消耗约 150,000 CU，计算量高出 1,000 多倍。
这种差异非常重要，因为运行时效敏感交易的 Jito 拍卖引擎会按每 CU 小费确定交易优先级。CU 要求极低的轻量预言机更新只需支付少量小费（HumidFi 为 4,998 lamports），即可升至拍卖队列前列，为做市商提供强大的“取消优先级”。这让他们能在吃单交易之前更新报价，降低遭受逆向选择的风险。
这种低成本、高频率的更新能力，使做市商能在链上提供极小价差的报价，同时不必过度担心被有毒订单流狙击。由于这些系统仅维护极少的状态，做市商可以同时更新多个市场。还可以增加额外的保护措施：例如，拒绝任何消耗少于 100,000 CU 的吃单交易，理由是成本更低的兑换尝试更可能具有利用漏洞的意图。预言机更新由指定的权限账户发送到链上，每秒多次推送曲线调整。如果该权限账户因任何原因停止更新，对应池中的兑换很可能也会停止。
随着竞争加剧，领先的专有 AMM 正竞相降低计算用量并提高更新频率。
执行策略
如前所述，专有 AMM Obric 也部署在 Sui 等网络上。Sui 使用的 Move 编程语言在字节码中保留的信息多于许多替代语言，因此程序反编译和分析明显更容易。这种透明性让我们得以深入了解 Obric AMM 执行逻辑的内部运作方式。
Mysten Labs 的 Marko 对 Obric 的 Sui 程序所做的分析显示，该 AMM 会策略性地在预言机价格附近提供高度集中的流动性。Obric 不依赖传统恒定乘积 AMM 所用的固定乘积公式（即 xy = k），而是根据多个参数动态调整其有效 k：
- target_x: 期望的代币 X 数量，由存入池中的金额决定。
- concentration: 一个可配置参数，决定流动性在价格点附近的集中程度。
- mult_x / mult_y: 来自预言机的价格乘数，进一步塑造流动性曲线
通过为池中的每种代币设定目标数量，并调整预言机价格附近的集中度，Obric 在通过定向流动性提供高资本效率的同时，让库存始终接近最佳平衡。
以下是来自反编译程序的 TradingPair 结构体。
struct TradingPair<phantom TokenX, phantom TokenY> has key {
id: 0x2::object::UID,
reserve_x: 0x2::balance::Balance<TokenX>,
reserve_y: 0x2::balance::Balance<TokenY>,
concentration: u64, // Liquidity concentration parameter
big_k: u128, // Constant product invariant
target_x: u64, // Target reserve for token X
mult_x: u64, // Price multiplier for token X
mult_y: u64, // Price multiplier for token Y
fee_millionth: u64, // Fee in parts per million
x_price_id: address, // Price feed ID for token X
y_price_id: address, // Price feed ID for token Y
x_retain_decimals: u64, // Decimal precision for token X
y_retain_decimals: u64, // Decimal precision for token Y
cumulative_volume: u64, // Tracking volume
volumes: vector<u64>, //
times: vector<u64>, // Trade timestamps?
target_y_based_lock: bool, // Circuit breaker?
target_y_reference: u64, //
pyth_mode: bool, // Whether to use Pyth oracle prices
pyth_y_add: u64, // Manual offset on pyth prices?
pyth_y_sub: u64,
}需要注意的是，执行逻辑并未标准化，其他专有 AMM 很可能采用与 Obric 不同的方法。但它们的共同之处在于，都会使用紧密集中于最新预言机价格附近的集中流动性，使专有 AMM 能够实现极高的资本效率。
Meridian 创始人、专注于 DeFi 的交易公司 Ergonia 前量化研究员 Benedict Brady 指出，专有 AMM 让运营者在设计流动性时拥有更高的灵活性。他们可以尝试其他定价曲线，将定制逻辑嵌入兑换机制，并有效定义自己的流动性模型，比传统方法拥有更多自由度。
库存
专有 AMM 不依赖外部流动性提供者，而是通过程序控制的金库管理自有库存，并在交易时调用其中的资金。这些金库实际上充当 AMM 的资产负债表。
专有 AMM 承担库存资产的价格风险，因此这种模式不太适合新 memecoin 等长尾、高波动性资产。虽然可以通过在其他地方建立空头头寸来对冲风险，但这样做会降低资本效率并增加运营复杂性，因为金库余额会随交易活动波动。此外，长尾资产的价格发现主要发生在链上，这会削弱预言机模式的相关性。
因此，许多专有 AMM 仅对频繁交易且流动性充足、能够赚取价差的交易对进行报价。不过，随着竞争加剧和专有 AMM 模式不断演进，运营者也在扩大报价代币范围，不再局限于 SOL 与稳定币及稳定币之间的交易对。例如，ZeroFi 为多种资产维持交易库存，包括 SOL、USDC、CbBTC 和 wETH 等主流资产，JUP 和 Kamino 等 Solana 蓝筹 DeFi 治理代币，以及 Popcat、WIF 和 Bonk 等成熟 memecoin。专有 AMM 也在扩展能力，以处理规模更大的交易。8 月 13 日，SolFi 和 Tessera 完成了将 400 万美元 USDC 兑换为 SOL 的链上交易，证明了这一点。
Jupiter 路由器
正如本文数据部分所述，专有 AMM 的大部分交易流都来自 Jupiter 聚合器。这类交易流极具吸引力，因为它主要是干净、无毒性的散户订单流，让做市商能更有信心地提供紧密报价。由于 Jupiter 主导着 Solana 的路由层，新专有 AMM 只需完成一次集成，就能立即获得分发渠道。
这种市场结构源于 Jupiter 对执行质量的高度重视。尽管散户交易者对一个基点的差异并不敏感，Jupiter 仍会始终将交易路由至可提供最佳价格的渠道。为此，该平台结合了多个路由器。其专有 DEX 聚合引擎 Metis v1.6 的最新版本，是专有 AMM 使用的路由器。Jupiter 还集成了其他来源，包括其 RFQ 系统 Jupiter Z，并作为 Hashflow、DFlow、Pyth Express Relay 和 OKX DEX Router 等服务的元聚合器。
截至撰写本文时，Jupiter Metis 路由器支持 56 个链上 DEX。集成需要获得许可，但不收取费用。团队在评估是否接入新 DEX 时，会考虑代码质量、安全审计、产品市场表现，以及团队及其支持者的水平等因素。AMM 必须向 Jupiter 提供与 Jupiter AMM Interface 兼容的 SDK。Jupiter 联合创始人 Siong 表示，他亲自会见过每一位专有 AMM 运营者，并确保可信的审计方审核每次集成的双方。
从最终用户的角度看，除非他们通过 Orb 等区块浏览器检查交易，否则专有 AMM 完全不可见。交易者通过前端提交订单，聚合器会自动选择最佳路由，其中可能包含一个或多个专有 AMM，也可能不包含。用户并不在意具体交易场所；真正重要的是执行质量——紧密的报价和可靠的成交。在这种结构中，聚合器实际上承担着经纪商的角色，对下游做市商拥有显著影响力。
通过 Jupiter 兑换时，散户用户可以选择两种模式：Ultra V2（默认）或 Manual。Ultra V2 包含实时滑点估算等高级功能，可自动调整滑点容忍度以优化交易执行，这对经验较少的交易者尤其有利。Manual 选项则让用户完全控制兑换设置，包括优先费、滑点和广播模式。根据涉及的代币，Jupiter 对 Ultra V2 兑换收取 10 或 5 个基点的费用（特定稳定币兑换免费），而 Manual 兑换不收取费用。与其他主要散户订单流提供商相比，这种收费结构极具竞争力。例如，Phantom 对基于钱包的兑换收取 85 个基点的费用。
一个关键细节是，Jupiter 路由器还支持兑换 API，这使专业交易者有机会模仿散户订单流，试图狙击过时报价。因此，尽管聚合器过滤了大量有毒订单流，专有 AMM 仍须保持谨慎。
新市场结构
通过将核心交易逻辑直接嵌入链上程序，专有 AMM 重新定义了在区块链上执行算法策略的含义。传统模式将策略托管在链下，仅在链上进行结算；与之不同，这些程序原生运行于 Solana 的运行时中，以超低延迟实时执行预先编程的策略。
这种转变过去并不总是可行。早些年，各区块链的主流趋势是将执行逻辑移至链下。应用依赖链下撮合引擎，仅将结算记录在链上，因为区块链缺乏支持更复杂链上策略所需的计算能力和吞吐量。Solana 的性能改变了这种局面，使策略执行得以保留在链本身，让这一模式回归某些人所认为的“正确”形态。
因此，Solana 的 AMM 生态系统分化为两个不同类别：
- 通用公共 DEX （被动流动性），例如 Orca 和 Raydium，服务于长尾资产、散户交易者和社区流动性提供者。
- 专有 AMM（主动流动性），为流动性充足且成熟的资产优化的私有、通常不透明的交易场所，专业做市商在其中部署自有资本和执行逻辑。
这种模式虽然能为成熟参与者提升效率，并为散户用户提供更优价格，但如果流动性和订单流高度集中于少数闭源实体，也可能引发担忧，因为这会限制透明度，并可能进一步强化中心化。
这种结构还巩固了 Jupiter 作为 Solana 主导流动性聚合器的核心地位。通过路由大部分订单流，Jupiter 实际上扮演着准入裁决者的角色：集成到其系统中的参与者可优先获得可见性和流动性，未集成者则面临被边缘化的风险。聚合器的影响力使其能够为下游做市商制定规则，凸显出 Solana 当前市场结构中的权力关系。
需要指出的是，没有迹象表明 Jupiter 对订单流准入进行了不公平的限制。展望未来，专有 AMM 自然会寻求与更多订单流来源集成，进一步实现多元化。
结论
专有 AMM 的兴起标志着链上做市发生根本性转变。这一模式原生于区块链，在传统金融中没有直接对应物。这些系统并非复制旧有市场结构，而是在开辟自己的道路。
这一发展表明，Solana 的低成本、高吞吐量设计如何以独特方式推动新型金融创新。值得关注的是，这种转变并非来自自上而下的指示或正式的学术研究，而是在竞争性市场力量以及渴望创新的去中心化开发者社区推动下自然产生。
更多资源
- 与 Benedict 深入探讨 Solana 的“暗池”交易 - The Gwart Show
- Solana 上专有 AMM 的崛起 - Delphi Digital
- 与 Eugene Chen 探讨如何改进 Solana 的市场结构 - Lightspeed
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