La révolution des AMM propriétaires de Solana

Enseignements pratiques

• Les AMM propriétaires représentent un changement de paradigme dans l’apport de liquidité on-chain. En intégrant directement les stratégies de trading dans l’environnement d’exécution, elles éliminent la latence liée à l’exécution off-chain et proposent des prix plus serrés et compétitifs, comparables à ceux des principales plateformes centralisées. Ce modèle n’a pas d’équivalent direct dans la finance traditionnelle.
• Les AMM propriétaires sont apparues spécifiquement sur Solana, sous l’effet de facteurs structurels propres au réseau, notamment sa solide base d’utilisateurs particuliers, ses mécanismes d’ordonnancement des transactions, un flux d’ordres concentré autour des agrégateurs et un environnement à haut débit et faible coût adapté aux fréquentes mises à jour des prix.
• Les AMM propriétaires diffèrent des AMM traditionnelles en fournissant une liquidité active. Les stratégies de tarification sont ajustées en continu, indépendamment de l’activité de trading, au lieu de rester statiques jusqu’à ce que la liquidité soit consommée. Cette approche active, qui surpasse souvent les modèles de liquidité passive comme les DEX à produit constant ou à liquidité concentrée, témoigne d’une évolution structurelle plus large de l’apport de liquidité on-chain.
• Au cours des 60 derniers jours, le volume quotidien de trading de l’ensemble des AMM propriétaires sur Solana a systématiquement dépassé 1 milliard de dollars.
• Au cours des trois derniers mois, les swaps SOL/USDC ont enregistré un volume quotidien moyen d’environ 1,5 milliard de dollars. Les AMM propriétaires ont constamment capté plus de 60 % de ce marché, avec un pic à 86 % le 5 juillet.
• Les mises à jour d’oracle légères et peu coûteuses jouent un rôle essentiel pour les AMM propriétaires, car elles permettent d’actualiser les cotations à un coût bien inférieur à celui d’un swap standard. HumidiFi, par exemple, a optimisé ses mises à jour d’oracle à seulement 143 CU, soit plus de 1 000 fois moins que les ressources demandées par un swap typique via l’agrégateur Jupiter.
• Les mises à jour d’oracle légères nécessitant très peu de CU n’ont besoin que de faibles pourboires pour se placer en tête de la file d’enchères Jito. Les teneurs de marché bénéficient ainsi d’une forme économique de « priorité d’annulation », qui leur permet d’actualiser leurs cotations avant les transactions des preneurs et de réduire leur exposition à la sélection adverse.
• Une AMM propriétaire exprime ses cotations au moyen d’une courbe de prix, actualisable par quelques ajustements de paramètres. Cette méthode est bien plus efficace sur le plan informatique que la gestion de cotations individuelles dans un carnet d’ordres. En concentrant étroitement la liquidité autour du dernier prix de l’oracle, l’AMM atteint une efficacité du capital extrêmement élevée.
• Les AMM propriétaires de Solana dépendent fortement du flux de transactions de l’agrégateur Jupiter. En juillet, les transactions issues d’agrégateurs représentaient 99,2 % du volume total de GoonFi, 97,3 % de celui de ZeroFi, 92,5 % de celui d’Orbic et 88,4 % de celui de SolFi. Plus de 40 % du volume total des swaps sur les DEX de Solana transite par des agrégateurs.
• Jupiter dominant le marché des agrégateurs de Solana, une nouvelle AMM propriétaire n’a besoin que d’une seule intégration pour bénéficier immédiatement d’une large distribution auprès d’un flux d’ordres particuliers non toxique.

Introduction

Ces derniers mois, le paysage du trading sur Solana a connu un bouleversement spectaculaire. Une série de nouveaux DEX jusqu’alors inconnus (SolFi, ZeroFi, Tessera, HumdiFi, etc.) a rapidement gagné des parts de marché, remodelant la structure de la liquidité on-chain. Leur domination rapide a conduit de nombreux observateurs à se demander comment ces plateformes avaient pu surgir de nulle part et pourquoi elles représentaient désormais une part aussi importante de l’activité de trading.

La réponse réside dans une nouvelle primitive de tenue de marché inaugurée sur Solana : les AMM propriétaires, un modèle natif de la blockchain sans équivalent direct dans la finance traditionnelle. Les AMM propriétaires marquent un changement de paradigme dans l’apport de liquidité en transférant directement dans des programmes Solana la logique fondamentale du trading, habituellement exécutée sur des serveurs privés. Chaque programme d’AMM propriétaire fonctionne comme une place de marché indépendante, exploitée par son teneur de marché respectif. En intégrant les stratégies à l’environnement d’exécution lui-même, les AMM propriétaires éliminent la latence induite par l’exécution off-chain et proposent des prix plus serrés et plus compétitifs.

Cette innovation — un terme galvaudé, mais qui n’est pas exagéré ici — a déjà transformé les marchés au comptant de Solana, où les AMM propriétaires dominent désormais le trading des principales paires. La dynamique qu’elles introduisent, à savoir un apport de liquidité active qui concurrence directement et surpasse de plus en plus les modèles de liquidité passive, témoigne d’un changement structurel plus large. Sur Solana, la tenue de marché évolue au profit d’acteurs sophistiqués et natifs de l’environnement on-chain, et au détriment des pools de liquidité passive alimentés collectivement. Les conséquences sont profondes, tant pour les utilisateurs que pour les fournisseurs de liquidité.

Ben ⏳💧∿

@HypoNyms

It's gone greatly under-appreciated that the average retail trader will literally get a much better price for SOLUSD on Solana than on a CEX. Study DeFi.

7 août 2025, 5:51 PM

Les AMM propriétaires sont difficiles à étudier et, par conséquent, très peu d’informations autres que les données de trading ont été publiées à leur sujet. Elles fonctionnent principalement sans interface, IDL publique, documentation, marketing ni canaux communautaires et, contrairement aux DEX publics, elles ne permettent pas aux particuliers de fournir de la liquidité. La concurrence y est féroce et le moindre gain d’efficacité peut procurer un avantage, faisant du secret la norme, comme dans les sociétés traditionnelles de trading à haute fréquence. Ces AMM propriétaires sont exploitées par des teneurs de marché natifs de l’écosystème crypto, dont beaucoup ont choisi de rester anonymes.

Les AMM propriétaires sont propres à Solana et rendues possibles par plusieurs facteurs structurels uniques au réseau :

• Forte participation des particuliers – La solide base d’utilisateurs particuliers de Solana rend le réseau attrayant pour les teneurs de marché.
• Mécanismes d’ordonnancement des transactions – Les unités de calcul (CU) jouent un rôle central dans la priorisation des transactions, créant des possibilités de stratégies d’exécution spécialisées.
• Domination des agrégateurs – Un agrégateur de premier plan concentre une grande partie du flux d’ordres particuliers et constitue ainsi un point d’accès unique à la distribution.
• Excellence des développeurs – Solana dispose d’un écosystème diversifié de protocoles et de développeurs qualifiés, propice à l’innovation et à l’expérimentation.
• Environnement à faible coût et haut débit – Les mises à jour rapides et économiques des prix requises par les AMM propriétaires rendent ce modèle particulièrement adapté aux blockchains offrant un TPS élevé.

La terminologie désignant cette nouvelle catégorie de teneurs de marché n’est pas encore établie : certains parlent d’« AMM propriétaires », tandis que d’autres les qualifient de « dark pools ».

Dans la finance traditionnelle, les dark pools sont des places de marché privées où les institutions exécutent d’importantes transactions de blocs en dehors des marchés publics, en dissimulant leurs intentions pour éviter d’influencer le marché. Le trading pour compte propre désigne quant à lui les sociétés qui mobilisent leurs propres capitaux plutôt que les fonds de leurs clients.

Dans le contexte des AMM propriétaires, le terme « dark » renvoie moins à un flux d’ordres caché qu’à l’opacité de leur fonctionnement. Leur logique de swap n’est pas rendue publique et, en l’absence d’une IDL publiée, il peut être difficile de déterminer comment interagir avec les programmes. Les observateurs peuvent analyser les transactions ou tenter de procéder à une rétro-ingénierie de leur logique, mais le programme peut malgré tout être mis à niveau à tout moment pour bloquer les intégrations indésirables. Pour les opérateurs, cette opacité est une fonctionnalité, pas un bug : il est plus difficile pour les preneurs toxiques de négocier contre un système qu’ils ne peuvent ni voir ni comprendre entièrement.

Une troisième appellation est celle d’« AMM basées sur des oracles », qu’utilise depuis longtemps Lifinity, pionnier du domaine. Leur caractéristique essentielle est ici le recours à des flux d’oracle pour ancrer les transactions sur la juste valeur de marché. Beaucoup considèrent les mises à jour rapides et économiques des oracles comme l’avancée déterminante de ce nouveau modèle de trading on-chain, car elles constituent de fait une version légère d’un ralentisseur pour preneurs. Nous étudierons ces mécanismes plus en détail dans la suite de l’article.

Au sens large, le terme AMM désigne toute stratégie automatisée et algorithmique visant à fournir de la liquidité et à faciliter les transactions. Dans l’écosystème crypto, il est toutefois devenu étroitement associé aux modèles de liquidité passive, comme les DEX à produit constant ou à liquidité concentrée. Les AMM propriétaires s’en distinguent fondamentalement en proposant une liquidité active. Leurs stratégies de tarification sont ajustées en continu, indépendamment de l’activité de trading, au lieu de rester statiques jusqu’à ce que la liquidité soit prélevée.

Dans cet article, nous écartons le terme dark pool, tant pour ses connotations négatives que pour son association avec un concept existant de la finance traditionnelle. Nous qualifions plutôt ces teneurs de marché on-chain d’AMM propriétaires.

AMM propriétaires actives sur Solana

L’exploitation d’une AMM propriétaire exige à la fois une expertise approfondie de la tenue de marché on-chain et une compréhension détaillée de la microstructure du marché de Solana, ce qui crée une barrière à l’entrée pour les nouveaux acteurs. Cela dit, le paysage concurrentiel évolue rapidement. Les parts de marché ont fortement changé en peu de temps et, le modèle ayant fait ses preuves, de nouveaux entrants sont attendus.

À ce jour, au moins sept AMM propriétaires sont actives sur Solana. Comme nombre de ces plateformes seront mentionnées tout au long de l’article, commençons par une brève présentation de chacune.

Lifinity

Lifinity a été la première à introduire le modèle d’AMM propriétaire, avec un lancement en janvier 2022. Elle se présente comme une « AMM basée sur un oracle ».

Lifinity se distingue des autres AMM propriétaires sur plusieurs points. Contrairement à la plupart de ses homologues, elle conserve une interface publique, bien que ses pools n’acceptent plus de nouveaux dépôts. Les agrégateurs ne représentent qu’environ 50 % de son volume de trading, une proportion nettement inférieure à celle observée chez les AMM propriétaires concurrentes. Le protocole a également émis son propre token, LFNTY, qui confère des droits de gouvernance et donne à ses détenteurs droit à une part des revenus du protocole. Toute la liquidité du DEX appartient au protocole et garantit directement le token LFNTY.

Au-delà de l’AMM, Lifinity s’est développée dans des produits adjacents, notamment Sandglass, un protocole de revenu fixe inspiré de Pendle, et Flares, une initiative communautaire de NFT. L’équipe reste très proche de ses utilisateurs grâce à de fréquentes publications sur X et à des appels communautaires réguliers sur Discord. Le programme Linfinity se trouve à l’adresse 2wT8Y…7aD3c.

SolFi

SolFi est exploitée par Ellipsis Labs, une équipe de développement Solana très respectée, dirigée par Jarry Xiao et Eugene Chen. Son portefeuille comprend plusieurs projets remarquables, dont le carnet d’ordres on-chain Phoenix, la plateforme de distribution de tokens et d’amorçage de liquidité Gavel, ainsi qu’Atlas, une blockchain axée sur la DeFi et basée sur la SVM qui sera prochainement lancée.

L’équipe a décrit SolFi comme l’« évolution naturelle des marchés à carnet d’ordres de Phoenix », en s’appuyant sur sa grande expertise de la microstructure des marchés on-chain. Ellipsis Labs a lancé SolFi début novembre 2024. Sa progression fulgurante en parts de marché est l’un des principaux catalyseurs de la vague actuelle d’intérêt pour les AMM propriétaires. Son programme se trouve à l’adresse personnalisée SoLFi…ZxyCe.

Obric

Obric V2 est une AMM propriétaire développée par une petite équipe qui l’a d’abord lancée sur Aptos avant de migrer vers Solana. L’équipe décrit Obric comme une « AMM proactive ». Le protocole a été intégré à l’agrégateur Jupiter début octobre 2024, ce qui en fait l’une des premières AMM propriétaires de Solana. 

Obric se distingue par sa présence multichaîne, puisqu’elle opère également sur Sui et Berachain. Cette activité interchaînes offre une visibilité supplémentaire sur ses stratégies de tenue de marché, que nous examinerons plus loin dans cet article. Elle fait partie des rares AMM propriétaires à disposer d’un compte X actif, sous l’identifiant original @poor_obric. Son programme se trouve à l’adresse personnalisée obriQ…m113y.

Tessera V

Tessera V est exploitée par Wintermute, l’un des teneurs de marché les mieux établis de l’écosystème crypto. Fondée en 2017 par son CEO Evgeny Gaevoy, Wintermute est devenue l’une des plus grandes sociétés de trading algorithmique d’actifs numériques. Elle fournit de la liquidité sur la plupart des grandes plateformes et places de marché, propose une vaste gamme de produits de trading de gré à gré et travaille avec des projets Web3 comme avec des institutions financières traditionnelles qui entrent dans l’écosystème crypto.

Tessera V a été intégrée au routeur Jupiter en juin 2025. Le programme se trouve à l’adresse personnalisée TessV…3GLQH.

HumidiFi, GoonFi et ZeroFi

Ces trois AMM sont exploitées par des sociétés professionnelles de tenue de marché DeFi et des équipes natives de Solana qui ont jusqu’ici choisi de rester discrètes sur leur implication. HumidiFi, en particulier, s’est rapidement hissée ces dernières semaines parmi les principales AMM en volume de trading. HumidiFi et GoonFi ont été lancées en juin, tandis que ZeroFi avait démarré en janvier. Leurs adresses de programme respectives sont 9H6tu…3q6Rp, goonER…BnS5j et ZERor…4hbZY.

Données de trading des AMM propriétaires

Cette section examine l’activité on-chain des AMM propriétaires, notamment leurs volumes globaux de trading, l’évolution de leurs parts de marché, les flux entre SOL et stablecoins ainsi que leur dépendance envers les transactions acheminées par l’agrégateur Jupiter.

La tenue de marché est une affaire de volume. Au cours des 60 derniers jours, le volume quotidien total de trading de l’ensemble des AMM propriétaires sur Solana a régulièrement dépassé 1 milliard de dollars, avec un pic à 1,93 milliard et un creux à 406 millions. L’évolution des volumes suit de près celle du marché global des DEX de Solana, l’activité diminuant généralement le week-end.

Le marché des AMM propriétaires évolue rapidement et se caractérise par une concurrence féroce, les nouveaux entrants remettant vite en cause les acteurs établis. Par exemple, HumidiFi, lancée seulement à la mi-juin, a bondi jusqu’à capter 47,1 % du volume total des AMM propriétaires, dépassant SolFi, qui détenait encore une part dominante de 61,8 % deux mois auparavant.

La domination des AMM propriétaires est fortement concentrée sur quelques paires de trading, en particulier les swaps entre SOL et stablecoins, SOL/USDC étant de loin la plus active. Au cours des trois derniers mois, les swaps SOL/USDC ont enregistré un volume quotidien moyen d’environ 1,5 milliard de dollars. Les AMM propriétaires ont constamment capté plus de 60 % de ce marché, avec un pic à 86 % le 5 juillet. HumidiFi est rapidement devenue la principale place de ce segment, représentant plus de 25 % du volume récent, tandis que la nouvelle venue Tessera, lancée en juillet, atteint déjà environ 6 %.

Agrégateur Jupiter 

Depuis son lancement en octobre 2021, Jupiter définit de fait la catégorie des agrégateurs sur Solana, grâce à de profondes intégrations dans l’ensemble de l’écosystème, une forte présence sur les réseaux sociaux et une notoriété inégalée auprès des utilisateurs. Son agrégateur de swaps phare est au cœur d’une gamme de produits en pleine expansion, destinée à positionner Jupiter comme une super-application crypto tout-en-un.

L’équipe a lancé des offres natives comme Jupiter Perps, JLP, l’application mobile Jupiter, DCA, Ape Pro, la plateforme de lancement Jupiter Studio et Jupiter Lend, développée en collaboration avec Fluid. En parallèle, elle a mené une stratégie d’acquisition offensive en intégrant des projets comme Moonshot, Drip Haus, Solana FM et Sonar Watch.

Plus de 40 % du volume total des swaps sur les DEX de Solana transite par des agrégateurs, un secteur largement dominé par Jupiter. Rien qu’en juillet 2025, Jupiter a capté 86,4 % de cette activité, soit 55,4 milliards de dollars sur un volume total de swaps de 64,1 milliards.

Cette structure de marché contraste avec celle d’autres réseaux matures. Sur Ethereum, par exemple, le paysage des agrégateurs de DEX est plus diversifié et aucun acteur ne bénéficie d’une domination comparable à celle de Jupiter. En juillet, les agrégateurs Ethereum ont traité 31,09 milliards de dollars de transactions. Cow Swap arrivait en tête avec 9,07 milliards (29,2 %), suivi de 1inch avec 7,72 milliards (24,8 %) et de Kyber avec 3,77 milliards (12,1 %). Ces proportions sont restées globalement stables au cours de l’année passée, comme l’illustre le graphique ci-dessous.

Les AMM propriétaires de Solana dépendent fortement du flux de transactions de Jupiter, bien plus que les autres DEX, qui tendent à disposer d’un éventail plus large de sources de transactions. En juillet, les transactions issues d’agrégateurs représentaient 99,2 % du volume total de GoonFi, 97,3 % de celui de ZeroFi, 92,5 % de celui d’Orbic et 88,4 % de celui de SolFi. À titre de comparaison, les principaux DEX de Solana comme Raydium, Meteora et Orca affichaient une dépendance bien moindre : respectivement 19,4 %, 21,4 % et 20,3 %.

Cependant, cela n’a pas toujours été le cas. Les données historiques montrent qu’avant le lancement de SolFi fin 2024, une part bien plus importante du volume de Raydium, Meteora et Orca transitait par des agrégateurs. À cette époque, 63,7 % du volume de Meteora, 49,3 % de celui d’Orca et 32,6 % de celui de Raydium provenaient de Jupiter. Cette baisse laisse penser que les AMM propriétaires ont progressivement pris à leurs homologues DEX publics une part croissante des transactions provenant de Jupiter.

Les données de volume de l’agrégateur Jupiter confirment cette tendance. Depuis son lancement à la fin de l’année dernière, SolFi à elle seule a rapidement capté une part importante de toutes les transactions acheminées par Jupiter. Début mai, son volume a culminé à 46,4 % du flux total de Jupiter libellé en USD, soit près de la moitié du marché. Bien que de nouveaux entrants aient réduit cette part, SolFi reste l’une des principales places du secteur des AMM propriétaires. Début août, SolFi et ZeroFi représentaient respectivement 18,4 % et 13,9 % du volume.

Comment fonctionnent les AMM propriétaires ?

Dans cette section, nous examinons de plus près le fonctionnement interne des AMM propriétaires, en nous concentrant sur des éléments clés comme les mises à jour d’oracle, la gestion des stocks et leur interaction avec l’agrégateur Jupiter.

Avant de comprendre les avantages qu’offrent les AMM propriétaires aux teneurs de marché professionnels on-chain, il convient d’examiner l’alternative traditionnelle : les carnets d’ordres. Sur Solana, ceux-ci sont représentés par des protocoles comme Phoenix et OpenBook v2. Bien que ces places permettent aux teneurs de marché de fournir de la liquidité au comptant dans le format familier d’un carnet d’ordres à cours limité, le modèle on-chain impose d’importantes contraintes opérationnelles et économiques.

Maintenir des cotations actives dans les carnets d’ordres de Solana coûte cher en ressources informatiques. La mise à jour des ordres sur Phoenix, par exemple, consomme entre 100 000 et 300 000 unités de calcul (CU) par transaction, avec des fourchettes similaires sur d’autres DEX. Chaque cotation, mise à jour ou annulation exigeant une transaction complexe, les teneurs de marché supportent des coûts élevés simplement pour maintenir leur liquidité active. Ils doivent payer des pourboires ou des frais de priorité afin que leurs mises à jour soient enregistrées assez vite pour rester compétitives, ce qui réduit leurs bénéfices.

Les carnets d’ordres on-chain diffusent chaque cotation sur le réseau. Cette transparence crée des possibilités d’exploitation pour les acteurs sensibles à la latence, qui peuvent cibler les ordres obsolètes lors de mouvements de prix volatils. Pour les teneurs de marché, cela accroît le risque de sélection adverse et le coût de défense des cotations, en particulier lorsque les spreads sont serrés.

Ce n’est pas un hasard si SolFi, développée par Ellipsis Labs, a été l’équipe qui a perfectionné le modèle pionnier de Lifinity et favorisé l’adoption générale des AMM propriétaires. À la fois créatrice de Phoenix et teneur de marché actif sur ce protocole, Ellipsis Labs a acquis une connaissance directe des limites du modèle de carnet d’ordres face aux contraintes techniques de Solana.

Eugene Chen

@0xShitTrader

The cheapest way to buy BTC on Coinbase is to send USDC to Solana, swap on-chain for cbBTC, and deposit cbBTC back to Coinbase.

12 juin 2025, 6:06 PM

L’algorithme de cotation d’un teneur de marché repose sur deux éléments clés :

• Estimation de la juste valeur – Une méthode permettant de déterminer le juste prix actuel de la paire de tokens.
• Logique d’exécution (stratégie de tenue de marché) – La conversion de cette juste valeur en cotations exploitables. Cette logique tient compte de facteurs comme l’équilibre des stocks et les préférences de gestion des risques.

Dans les carnets d’ordres on-chain comme dans les modèles d’AMM propriétaires, l’estimation de la juste valeur des tokens par le teneur de marché provient de sources off-chain, puisque la découverte des prix s’effectue sur les places les plus liquides, comme Binance. La distinction essentielle réside dans l’exécution : le modèle d’AMM propriétaire permet aux teneurs de marché de transférer leur logique d’exécution on-chain en déployant un programme indépendant et personnalisé qu’ils contrôlent, intégrant ainsi directement leur stratégie de tenue de marché à la blockchain.

Pour y parvenir efficacement, la disposition d’un teneur de marché à négocier à différents prix n’est pas représentée par une série d’ordres à cours limité distincts, mais par une courbe mathématique continue. La mise à jour de cette courbe ne nécessite que quelques ajustements de paramètres, ce qui est bien plus efficace sur le plan informatique que la gestion de cotations individuelles dans un carnet d’ordres.

Grâce à ces courbes, les AMM propriétaires se rapprochent davantage des AMM traditionnelles à liquidité concentrée. Les AMM propriétaires étant essentiellement des boîtes noires, les fonctions précises utilisées ne sont pas observables, même si certains ont développé des simulateurs pour étudier leur comportement.

Mises à jour d’oracle

La principale innovation qui permet aux AMM propriétaires de placer leur logique on-chain réside dans les mises à jour d’oracle légères et peu coûteuses. Les AMM propriétaires utilisent des frameworks de développement légers comme Pinocchio, voire l’assembleur sBPF, afin de réduire au minimum les ressources de calcul requises pour mettre à jour les paramètres. Elles peuvent ainsi actualiser leurs cotations pour une fraction du coût d’un swap standard.

HumidiFi en fournit un exemple : elle a optimisé ses mises à jour d’oracle pour ne consommer que 143 CU, ce qui limite le coût d’une transaction de mise à jour à 9 998 lamports (0,001784 $). À titre de comparaison, un swap typique de l’agrégateur Jupiter acheminé par une AMM propriétaire consomme généralement environ 150 000 CU, soit plus de 1 000 fois plus de ressources de calcul.

Cet écart est important, car le moteur d’enchères Jito, par lequel transitent les transactions sensibles au temps, classe les transactions selon le pourboire par CU. Les mises à jour d’oracle légères, qui nécessitent très peu de CU, n’ont besoin que de pourboires modestes — 4 998 lamports dans le cas de HumidFi — pour atteindre le sommet de la file d’enchères. Elles confèrent ainsi aux teneurs de marché une puissante forme de « priorité d’annulation », leur permettant d’actualiser leurs cotations avant les transactions des preneurs et de réduire leur exposition à la sélection adverse. 

Cette capacité à effectuer des mises à jour fréquentes et peu coûteuses permet aux teneurs de marché de proposer on-chain des spreads extrêmement serrés, avec moins de risque d’être ciblés par des flux toxiques. Comme ces systèmes conservent un état minimal, les teneurs de marché peuvent mettre à jour plusieurs marchés simultanément. Il est également possible d’ajouter des protections supplémentaires, par exemple en rejetant toute transaction d’un preneur consommant moins de 100 000 CU, au motif qu’une tentative de swap moins coûteuse est plus susceptible d’être malveillante. Les mises à jour d’oracle sont envoyées on-chain par un compte d’autorité désigné, qui transmet les ajustements de courbe plusieurs fois par seconde. Si cette autorité cesse ses mises à jour pour une raison quelconque, les swaps de ce pool s’arrêtent probablement.

À mesure que la concurrence s’intensifie, les principales AMM propriétaires se livrent une course à la consommation minimale de ressources de calcul et à la fréquence maximale des mises à jour.

Stratégies d’exécution

Comme indiqué précédemment, l’AMM propriétaire Obric est également déployée sur des réseaux comme Sui. Le langage de programmation Move utilisé sur Sui conserve davantage d’informations dans son bytecode que de nombreuses autres solutions, ce qui facilite considérablement la décompilation et l’analyse des programmes. Cette transparence nous fournit de précieuses informations sur le fonctionnement interne de la logique d’exécution de l’AMM d’Obric.

Une analyse du programme Sui d’Obric menée par Marko de Mysten Labs révèle que l’AMM fournit stratégiquement une liquidité fortement concentrée autour des prix des oracles. Plutôt que de s’appuyer sur une formule à produit fixe comme les AMM traditionnelles à produit constant (c’est-à-dire xy = k), Obric ajuste dynamiquement son k effectif en fonction de plusieurs paramètres :

• target_x : La quantité souhaitée de token X, déterminée par le montant déposé dans le pool.
• concentration : Un paramètre configurable qui détermine à quel point la liquidité est regroupée autour du niveau de prix.
• mult_x / mult_y : Des multiplicateurs de prix issus de l’oracle qui modèlent davantage la courbe de liquidité

En définissant des quantités cibles pour chaque token du pool et en ajustant la concentration autour du prix de l’oracle, Obric maintient un stock proche de son équilibre optimal tout en offrant une grande efficacité du capital grâce à une liquidité ciblée.

Vous trouverez ci-dessous la structure TradingPair du programme décompilé.

struct TradingPair<phantom TokenX, phantom TokenY> has key {
    id: 0x2::object::UID,
    reserve_x: 0x2::balance::Balance<TokenX>,
    reserve_y: 0x2::balance::Balance<TokenY>,
    concentration: u64,        // Liquidity concentration parameter
    big_k: u128,               // Constant product invariant
    target_x: u64,             // Target reserve for token X
    mult_x: u64,               // Price multiplier for token X
    mult_y: u64,               // Price multiplier for token Y
    fee_millionth: u64,        // Fee in parts per million
    x_price_id: address,       // Price feed ID for token X
    y_price_id: address,       // Price feed ID for token Y
    x_retain_decimals: u64,    // Decimal precision for token X
    y_retain_decimals: u64,    // Decimal precision for token Y
    cumulative_volume: u64,    // Tracking volume
    volumes: vector<u64>,      //
    times: vector<u64>,        // Trade timestamps?
    target_y_based_lock: bool, // Circuit breaker?
    target_y_reference: u64,   //
    pyth_mode: bool,           // Whether to use Pyth oracle prices
    pyth_y_add: u64,           // Manual offset on pyth prices?
    pyth_y_sub: u64,
}

Il convient de noter que la logique d’exécution n’est pas standardisée et que les autres AMM propriétaires adoptent probablement des approches différentes de celle d’Obric. Un élément demeure toutefois constant : le recours à une liquidité concentrée et étroitement regroupée autour du dernier prix de l’oracle, qui permet aux AMM propriétaires d’atteindre une très grande efficacité du capital.

Comme l’a indiqué Benedict Brady, fondateur de Meridian et ancien chercheur quantitatif chez Ergonia, société de trading spécialisée dans la DeFi, les AMM propriétaires offrent aux opérateurs une flexibilité bien supérieure pour concevoir la liquidité. Ils peuvent expérimenter avec d’autres courbes de prix, intégrer une logique personnalisée aux mécanismes de swap et définir leurs propres modèles de liquidité, bénéficiant ainsi de beaucoup plus de degrés de liberté qu’avec les approches traditionnelles.

Stocks

Les AMM propriétaires fonctionnent sans fournisseurs de liquidité externes. Elles gèrent leurs propres stocks au moyen de coffres contrôlés par le programme, utilisés pour financer les transactions. Ces coffres font de fait office de bilan pour l’AMM.

Les AMM propriétaires assument le risque de prix des actifs qu’elles détiennent en stock, ce qui rend ce modèle moins adapté aux actifs de longue traîne et très volatils, comme les nouveaux memecoins. Cette exposition peut être couverte par des positions courtes ailleurs, mais cela réduit l’efficacité du capital et accroît la complexité opérationnelle, puisque les soldes des coffres fluctuent au gré des activités de trading. En outre, la découverte des prix des actifs de longue traîne s’effectue principalement on-chain, ce qui réduit la pertinence d’un modèle fondé sur des oracles.

De nombreuses AMM propriétaires limitent donc leurs cotations aux paires de trading liquides et fréquemment négociées sur lesquelles elles peuvent capturer le spread. Cela dit, à mesure que la concurrence s’intensifie et que le modèle évolue, les opérateurs élargissent la gamme des tokens cotés au-delà des seules paires SOL–stablecoin et stablecoin–stablecoin. ZeroFi, par exemple, conserve des stocks de trading dans divers actifs : des actifs majeurs comme SOL, USDC, CbBTC et wETH, des tokens de gouvernance de projets DeFi de premier plan sur Solana comme JUP et Kamino, ainsi que des memecoins établis comme Popcat, WIF et Bonk. Les AMM propriétaires augmentent également leur capacité à traiter des transactions plus importantes, comme l’ont démontré SolFi et Tessera le 13 août en exécutant un swap on-chain de 4 millions de dollars en USDC contre du SOL.

Routeur Jupiter

Comme indiqué dans la section consacrée aux données, les AMM propriétaires tirent la majorité de leur flux de l’agrégateur Jupiter. Ce flux est particulièrement attrayant, car il se compose principalement d’ordres particuliers propres et non toxiques, ce qui permet aux teneurs de marché de proposer plus facilement des cotations serrées en toute confiance. Jupiter dominant la couche de routage de Solana, une nouvelle AMM propriétaire n’a besoin que d’une seule intégration pour bénéficier d’une distribution immédiate.

Cette structure de marché existe parce que Jupiter accorde une attention extrême à la qualité d’exécution. Même si les particuliers ne sont pas sensibles à des écarts d’un seul point de base, Jupiter achemine systématiquement les transactions afin d’offrir le meilleur prix disponible. Pour y parvenir, la plateforme associe plusieurs routeurs. La dernière version de son moteur propriétaire d’agrégation de DEX, Metis v1.6, est le routeur utilisé par les AMM propriétaires. Jupiter intègre également d’autres sources, notamment son système RFQ Jupiter Z, et agit comme méta-agrégateur pour des services tels que Hashflow, DFlow, Pyth Express Relay et OKX DEX Router.

À l’heure où nous écrivons ces lignes, le routeur Jupiter Metis prend en charge 56 DEX on-chain. L’intégration est soumise à autorisation, mais n’entraîne aucuns frais. Pour décider d’intégrer ou non un nouveau DEX, l’équipe tient compte de facteurs comme la qualité du code, les audits de sécurité, l’adoption du produit ainsi que la qualité de l’équipe et de ses investisseurs. Les AMM doivent fournir à Jupiter un SDK compatible avec la Jupiter AMM Interface. Selon Siong, cofondateur de Jupiter, il a personnellement rencontré chaque opérateur d’AMM propriétaire et veille à ce qu’un auditeur de confiance examine les deux parties de chaque intégration.

Du point de vue de l’utilisateur final, les AMM propriétaires sont invisibles, sauf s’il vérifie sa transaction au moyen d’un explorateur de blocs comme Orb. Les traders soumettent leurs ordres par une interface et l’agrégateur sélectionne automatiquement l’itinéraire optimal, qui peut inclure ou non une ou plusieurs AMM propriétaires. La place utilisée importe peu aux utilisateurs : seuls comptent la qualité d’exécution, des cotations serrées et une exécution fiable. Dans cette structure, les agrégateurs assument de fait le rôle de courtiers et exercent une influence considérable sur les teneurs de marché en aval.

Lors d’un swap via Jupiter, les particuliers peuvent choisir entre deux modes : Ultra V2, le mode par défaut, ou Manual. Ultra V2 comprend des fonctionnalités plus avancées, comme l’estimation du slippage en temps réel, qui ajuste automatiquement la tolérance au slippage pour optimiser l’exécution de la transaction, un avantage important pour les traders moins expérimentés. L’option Manual donne aux utilisateurs un contrôle total sur les paramètres du swap, notamment les frais de priorité, le slippage et le mode de diffusion. Jupiter facture 10 ou 5 points de base sur les swaps Ultra V2, selon les tokens concernés — certains swaps de stablecoins sont gratuits — tandis que les swaps Manual n’entraînent aucuns frais. Cette structure est très compétitive par rapport à celle des autres grands fournisseurs de flux particuliers. Phantom, par exemple, facture 85 points de base sur les swaps effectués depuis le portefeuille.

Une nuance importante est que le routeur Jupiter prend également en charge une API de swap, ce qui permet aux traders professionnels d’imiter les flux des particuliers pour tenter d’exploiter des cotations obsolètes. Par conséquent, même si les agrégateurs filtrent une grande partie du flux d’ordres toxiques, les AMM propriétaires doivent rester prudentes.

Nouvelle structure de marché

En intégrant leur logique fondamentale de trading directement dans des programmes on-chain, les AMM propriétaires ont redéfini ce que signifie l’exécution de stratégies algorithmiques sur une blockchain. Contrairement aux modèles traditionnels, dans lesquels les stratégies sont hébergées off-chain et seul le règlement intervient on-chain, ces programmes fonctionnent nativement dans l’environnement d’exécution de Solana et exécutent en temps réel des stratégies préprogrammées avec une latence extrêmement faible.

Cette évolution n’a pas toujours été possible. Auparavant, la tendance dominante parmi les blockchains consistait à déplacer la logique d’exécution off-chain. Les applications s’appuyaient sur des moteurs d’appariement off-chain, seul le règlement étant enregistré on-chain, car les blockchains ne disposaient ni des ressources de calcul ni du débit nécessaires pour prendre en charge des stratégies on-chain plus complexes. Les performances de Solana changent cette dynamique et permettent de conserver l’exécution des stratégies au sein même de la chaîne, rétablissant le modèle sous ce que certains considèrent comme sa forme « correcte ».

L’écosystème des AMM de Solana s’est ainsi scindé en deux catégories distinctes :

• DEX publics généralistes (liquidité passive) comme Orca et Raydium, qui s’adressent aux actifs de longue traîne, aux particuliers et aux fournisseurs communautaires de liquidité.
• AMM propriétaires (liquidité active), des places privées et souvent opaques optimisées pour les actifs très liquides et bien établis, où les teneurs de marché professionnels déploient leurs propres capitaux et leur propre logique d’exécution.

Bien que ce modèle améliore l’efficacité pour les acteurs sophistiqués et les prix pour les particuliers, il pourrait aussi susciter des inquiétudes si la liquidité et le flux d’ordres venaient à se concentrer fortement entre les mains d’un petit nombre d’entités à code source fermé, limitant la transparence et renforçant potentiellement la centralisation.

Cette structure consolide également le rôle central de Jupiter en tant que principal agrégateur de liquidité de Solana. En acheminant la majorité du flux d’ordres, Jupiter agit de fait comme arbitre de l’accès : ceux qui sont intégrés à son système bénéficient d’une visibilité et d’une liquidité privilégiées, tandis que les autres risquent d’être marginalisés. L’influence de l’agrégateur lui permet de définir les règles applicables aux teneurs de marché en aval, ce qui met en évidence les rapports de force de la structure actuelle du marché de Solana.

Il convient de souligner que rien n’indique que Jupiter limite injustement l’accès au flux d’ordres. À l’avenir, les AMM propriétaires devraient naturellement chercher à diversifier davantage leurs intégrations avec d’autres sources de flux d’ordres.

Conclusion

L’émergence des AMM propriétaires marque une transformation fondamentale de la tenue de marché on-chain, propre aux blockchains et sans équivalent direct dans la finance traditionnelle. Plutôt que de reproduire les structures de marché historiques, ces systèmes tracent leur propre voie.

Cette évolution montre comment l’architecture à faible coût et haut débit de Solana permet de manière unique de nouvelles formes d’innovation financière. Fait remarquable, ce changement ne résulte ni d’une orientation imposée d’en haut ni de recherches universitaires formelles. Il émerge de façon organique sous l’effet des forces concurrentielles du marché et d’une communauté décentralisée de développeurs désireux d’innover.

Ressources complémentaires

• Dans les coulisses du trading en « dark pool » sur Solana avec Benedict - The Gwart Show
• L’essor des AMM propriétaires sur Solana - Delphi Digital
• Améliorer la structure du marché de Solana avec Eugene Chen - Lightspeed