Революция проприетарных AMM на Solana

Практические выводы

• Проприетарные AMM меняют сам подход к предоставлению ликвидности ончейн. Они встраивают торговые стратегии непосредственно в среду выполнения, устраняют задержку офчейн-исполнения и предлагают более узкие и конкурентные цены на уровне ведущих централизованных бирж. У этой модели нет прямого аналога в традиционных финансах.
• Проприетарные AMM появились именно на Solana благодаря уникальным структурным особенностям сети: большой базе розничных пользователей, механике упорядочивания транзакций, концентрации потока ордеров в агрегаторе, а также высокой пропускной способности и низкой стоимости, которые подходят для высокочастотного обновления цен.
• Проприетарные AMM отличаются от традиционных AMM тем, что предоставляют активную ликвидность. Ценовые стратегии непрерывно корректируются независимо от торговой активности, а не остаются статичными до использования ликвидности. Этот активный подход во многих случаях превосходит модели пассивной ликвидности, такие как DEX с постоянным произведением или концентрированной ликвидностью, и указывает на более широкий структурный сдвиг в предоставлении ончейн-ликвидности.
• За последние 60 дней суточный объём торгов всех проприетарных AMM на Solana стабильно превышал $1 млрд.
• За последние три месяца средний суточный объём свопов SOL/USDC составлял около $1,5 млрд. Проприетарные AMM стабильно занимали более 60% этого рынка, а 5 июля их доля достигла пиковых 86%.
• Ключевым условием работы проприетарных AMM стали лёгкие и недорогие обновления оракула. Благодаря им котировки можно обновлять гораздо дешевле, чем выполнять стандартный своп. Например, HumidiFi оптимизировала обновления своего оракула до 143 CU — более чем в 1 000 раз меньше, чем обычно запрашивает своп через агрегатор Jupiter.
• Лёгким обновлениям оракула с минимальными требованиями к CU достаточно небольших чаевых, чтобы занять первые позиции в очереди аукциона Jito. Это даёт маркет-мейкерам экономичный механизм «приоритета отмены»: они могут обновлять котировки до исполнения транзакций тейкеров и снижать риск неблагоприятного отбора.
• Проприетарный AMM выражает котировки через ценовую кривую, которую можно обновить, изменив всего несколько параметров. Это требует гораздо меньше вычислений, чем управление отдельными котировками в книге ордеров. Концентрируя ликвидность в узком диапазоне вокруг последней цены оракула, AMM достигает чрезвычайно высокой эффективности капитала.
• Проприетарные AMM на Solana сильно зависят от торгового потока агрегатора Jupiter. В июле сделки через агрегаторы составили 99,2% всего объёма GoonFi, 97,3% ZeroFi, 92,5% Orbic и 88,4% SolFi. Через агрегаторы проходит более 40% всего объёма свопов на DEX Solana.
• Поскольку Jupiter доминирует на рынке агрегаторов Solana, новому проприетарному AMM достаточно одной интеграции, чтобы сразу получить широкий доступ к нетоксичному розничному потоку ордеров.

Введение

За последние несколько месяцев торговый ландшафт Solana радикально изменился. Ряд ранее неизвестных DEX — SolFi, ZeroFi, Tessera, HumdiFi и другие — быстро захватил долю рынка и преобразовал структуру ончейн-ликвидности. Их стремительный рост заставил многих наблюдателей задуматься, как эти платформы будто бы возникли из ниоткуда и почему теперь на них приходится столь значительная часть торговой активности.

Ответ кроется в новом примитиве маркет-мейкинга, впервые реализованном на Solana: проприетарных AMM. Это нативная для блокчейна модель без прямого аналога в традиционных финансах. Проприетарные AMM радикально меняют предоставление ликвидности, перенося основную торговую логику, которая обычно выполняется на частных серверах, непосредственно ончейн — в программы Solana. Каждая программа проприетарного AMM работает как независимая торговая площадка под управлением соответствующего маркет-мейкера. Встраивая стратегии в саму среду выполнения, проприетарные AMM устраняют задержку офчейн-исполнения и обеспечивают более узкие и конкурентные цены.

Эта инновация — термин используется слишком часто, но здесь он вполне оправдан — уже преобразила спотовые рынки Solana: теперь проприетарные AMM доминируют в торговле основными парами. Предлагаемая ими активная ликвидность напрямую конкурирует с моделями пассивной ликвидности и всё чаще превосходит их. Это указывает на более широкий структурный сдвиг. Маркет-мейкинг на Solana развивается в пользу профессиональных участников, изначально работающих ончейн, и отдаляется от пассивных краудсорсинговых пулов ликвидности. Последствия для пользователей и поставщиков ликвидности весьма значительны.

Ben ⏳💧∿

@HypoNyms

It's gone greatly under-appreciated that the average retail trader will literally get a much better price for SOLUSD on Solana than on a CEX. Study DeFi.

7 авг. 2025 г., 5:51 PM

Проприетарные AMM сложно исследовать, поэтому о них опубликовано очень мало информации помимо торговых данных. Как правило, у них нет фронтендов, общедоступных IDL, документации, маркетинга или каналов сообщества. В отличие от публичных DEX, они не позволяют розничным пользователям предоставлять ликвидность. Конкуренция в этой сфере крайне высока, и даже незначительный прирост эффективности может дать преимущество. Поэтому секретность здесь стала нормой, как и в традиционных HFT-компаниях. Этими проприетарными AMM управляют маркет-мейкеры из криптоиндустрии, многие из которых предпочитают сохранять анонимность.

Проприетарные AMM появились именно на Solana благодаря набору уникальных структурных особенностей сети:

• Высокая активность розничных пользователей — большая база розничных пользователей делает Solana привлекательной площадкой для маркет-мейкеров.
• Механика упорядочивания транзакций — вычислительные единицы (CU) играют ключевую роль в приоритизации транзакций и создают возможности для специализированных стратегий исполнения.
• Доминирование агрегатора — один ведущий агрегатор направляет значительную часть розничного потока ордеров и предоставляет единую доступную точку распространения.
• Сильное сообщество разработчиков — Solana располагает разнообразной экосистемой протоколов и квалифицированных разработчиков, что способствует инновациям и экспериментам.
• Низкая стоимость и высокая пропускная способность — проприетарным AMM нужны быстрые и дешёвые обновления цен, поэтому модель лучше всего подходит для блокчейнов с высоким TPS.

Единая терминология для этого нового класса маркет-мейкеров ещё не сложилась: одни называют их «проприетарными AMM», другие — «тёмными пулами».

В традиционных финансах тёмные пулы — это частные торговые площадки, где организации проводят крупные блочные сделки вне публичных бирж и скрывают свои намерения, чтобы не влиять на рынок. Проприетарная торговля, в свою очередь, означает, что компании используют собственный капитал, а не средства клиентов.

В контексте проприетарных AMM слово «тёмный» относится не столько к скрытому потоку ордеров, сколько к непрозрачности работы этих AMM. Логика их свопов не раскрывается публично, а без опубликованного IDL бывает трудно понять, как взаимодействовать с программами. Наблюдатели могут анализировать транзакции или пытаться реконструировать логику, но даже в таком случае программу можно в любой момент обновить, чтобы заблокировать нежелательные интеграции. Для операторов эта непрозрачность — особенность, а не ошибка: токсичным тейкерам сложнее торговать против системы, которую они не могут полностью увидеть или понять.

Третий вариант — «AMM на основе оракула». Именно так давно называет себя один из первопроходцев, Lifinity. Определяющая особенность здесь — использование потоков данных оракула для привязки сделок к справедливой рыночной стоимости. Многие считают быстрые и дешёвые обновления оракула ключевым прорывом этой новой модели ончейн-торговли: фактически они создают облегчённую версию искусственной задержки для тейкеров. Далее в статье мы подробнее разберём эту механику.

В широком смысле AMM — это любая автоматизированная алгоритмическая стратегия предоставления ликвидности и проведения сделок. Однако в криптоиндустрии термин стал тесно связан с моделями пассивной ликвидности, такими как DEX с постоянным произведением или концентрированной ликвидностью. Главное отличие проприетарных AMM заключается в том, что они предоставляют активную ликвидность. Их ценовые стратегии непрерывно корректируются независимо от торговой активности, а не остаются статичными до использования ликвидности.

В этой статье мы отказываемся от термина «тёмный пул» из-за его негативных коннотаций и связи с уже существующим понятием в традиционных финансах. Вместо этого мы называем таких ончейн-маркет-мейкеров проприетарными AMM.

Проприетарные AMM на Solana

Для управления проприетарным AMM нужны глубокие знания ончейн-маркет-мейкинга и подробное понимание микроструктуры рынка Solana. Это создаёт барьер для новых участников. Тем не менее конкурентная среда быстро меняется. Доли рынка значительно перераспределяются за короткие периоды, а успешность модели, вероятно, привлечёт новых участников.

Сегодня на Solana работает как минимум семь проприетарных AMM. Поскольку многие из этих платформ будут упоминаться на протяжении всей статьи, сначала кратко рассмотрим каждую из них.

Lifinity

Lifinity первой представила модель проприетарного AMM, запустившись в январе 2022 года. Она позиционирует себя как «AMM на основе оракула».

Lifinity отличается от других проприетарных AMM по нескольким параметрам. В отличие от большинства конкурентов, у неё есть публичный фронтенд, хотя её пулы закрыты для новых депозитов. На агрегаторы приходится лишь около 50% её торгового объёма — значительно меньше, чем у конкурирующих проприетарных AMM. Протокол также выпустил собственный токен LFNTY, который даёт право участвовать в управлении и получать долю дохода протокола. Вся ликвидность DEX принадлежит протоколу и напрямую обеспечивает токен LFNTY.

Помимо AMM, Lifinity запустила смежные продукты, включая Sandglass — протокол фиксированной доходности, вдохновлённый Pendle, и Flares — NFT-инициативу сообщества. Команда активно взаимодействует с пользователями через регулярные обновления в X и звонки сообщества в Discord. Программа Linfinity доступна по адресу 2wT8Y…7aD3c.

SolFi

SolFi управляет Ellipsis Labs — авторитетная команда разработчиков Solana под руководством Jarry Xiao и Eugene Chen. В портфеле команды несколько известных проектов, включая ончейн-книгу ордеров Phoenix, платформу распределения токенов и начального формирования ликвидности Gavel, а также готовящийся к запуску блокчейн Atlas на базе SVM, ориентированный на DeFi.

Команда называет SolFi «естественным развитием рынков книги ордеров Phoenix» и использует свой глубокий опыт в микроструктуре ончейн-рынка. Ellipsis Labs запустила SolFi в начале ноября 2024 года. Быстрый рост её доли рынка стал одним из главных факторов нынешней волны интереса к проприетарным AMM. Программа доступна по кастомному адресу SoLFi…ZxyCe.

Obric

Obric V2 — проприетарный AMM, разработанный небольшой командой, которая сначала запустила его на Aptos, а затем перенесла на Solana. Команда называет Obric «проактивным AMM». Протокол интегрировали в агрегатор Jupiter в начале октября 2024 года, поэтому он стал одним из первых проприетарных AMM на Solana. 

Obric выделяется присутствием в нескольких сетях: он также работает на Sui и Berachain. Эта кроссчейн-активность позволяет лучше понять его стратегии маркет-мейкинга, которые мы рассмотрим далее в статье. Это один из немногих проприетарных AMM с активным аккаунтом в X под необычным именем @poor_obric. Программа доступна по кастомному адресу obriQ…m113y.

Tessera V

Tessera V управляет Wintermute — один из наиболее известных маркет-мейкеров в криптоиндустрии. Основанная в 2017 году CEO Evgeny Gaevoy, Wintermute выросла в одну из крупнейших компаний алгоритмической торговли цифровыми активами. Компания предоставляет ликвидность большинству крупных бирж и торговых площадок, предлагает широкий набор продуктов для внебиржевой торговли и сотрудничает как с Web3-проектами, так и с традиционными финансовыми организациями, выходящими на крипторынок.

Tessera V интегрировали в маршрутизатор Jupiter в июне 2025 года. Программа доступна по кастомному адресу TessV…3GLQH.

HumidiFi, GoonFi и ZeroFi

Этими тремя AMM управляют профессиональные DeFi-компании, занимающиеся маркет-мейкингом, и нативные для Solana команды, которые пока предпочитают не афишировать своё участие. В частности, HumidiFi за последние недели быстро стала одним из крупнейших AMM по объёму торгов. HumidiFi и GoonFi запустились в июне, а ZeroFi — в январе. Адреса их программ: 9H6tu…3q6Rp, goonER…BnS5j и ZERor…4hbZY соответственно.

Торговые данные проприетарных AMM

В этом разделе мы рассмотрим ончейн-активность проприетарных AMM: общий объём торгов, динамику долей рынка, потоки между SOL и стейблкоинами, а также зависимость от сделок, направляемых через агрегатор Jupiter.

В маркет-мейкинге важен объём. За последние 60 дней совокупный суточный объём торгов всех проприетарных AMM на Solana стабильно превышал $1 млрд — от минимальных $406 млн до пиковых $1,93 млрд. Динамика объёма тесно повторяет общую динамику рынка DEX Solana, где активность обычно снижается в выходные.

Рынок проприетарных AMM развивается быстро и отличается высокой конкуренцией: новые участники стремительно бросают вызов лидерам. Например, HumidiFi запустилась лишь в середине июня, но уже заняла 47,1% совокупного объёма проприетарных AMM, обогнав SolFi, доля которой всего двумя месяцами ранее составляла доминирующие 61,8%.

Доминирование проприетарных AMM сосредоточено в нескольких торговых парах, прежде всего в свопах SOL со стейблкоинами. Самой активной парой с большим отрывом остаётся SOL/USDC. За последние три месяца средний суточный объём свопов SOL/USDC составлял около $1,5 млрд. Проприетарные AMM стабильно занимали более 60% этого рынка, а 5 июля их доля достигла пиковых 86%. HumidiFi быстро стала ведущей площадкой в этом сегменте: на неё приходится более 25% недавнего объёма. Доля нового участника Tessera, запустившегося в июле, уже выросла примерно до 6%.

Агрегатор Jupiter 

С момента запуска в октябре 2021 года Jupiter фактически определяет категорию агрегаторов на Solana благодаря глубоким интеграциям по всей экосистеме, активному присутствию в социальных сетях и непревзойдённой узнаваемости среди пользователей. Флагманский агрегатор свопов лежит в основе быстро растущего набора продуктов, призванного превратить Jupiter в универсальное криптоприложение.

Команда выпустила собственные продукты: Jupiter Perps, JLP, мобильное приложение Jupiter, DCA, Ape Pro, лаунчпад Jupiter Studio и Jupiter Lend, созданный совместно с Fluid. Одновременно она проводит агрессивную стратегию поглощений, приобретая такие проекты, как Moonshot, Drip Haus, Solana FM и Sonar Watch.

Через агрегаторы проходит более 40% всего объёма свопов на DEX Solana, и Jupiter уверенно доминирует в этом сегменте. Только в июле 2025 года на Jupiter пришлось 86,4% активности агрегаторов — $55,4 млрд из совокупного объёма свопов в $64,1 млрд.

Эта структура рынка отличается от других зрелых сетей. Например, рынок агрегаторов DEX на Ethereum более диверсифицирован, и ни один участник не доминирует так, как Jupiter. В июле агрегаторы Ethereum обработали сделки на $31,09 млрд. Лидером стал Cow Swap с $9,07 млрд (29,2%), за ним следовали 1inch с $7,72 млрд (24,8%) и Kyber с $3,77 млрд (12,1%). Как видно на графике ниже, за последний год эти доли рынка оставались примерно стабильными.

Проприетарные AMM на Solana намного сильнее других DEX зависят от торгового потока Jupiter, тогда как у последних источники транзакций обычно более разнообразны. В июле сделки через агрегаторы составили 99,2% всего объёма GoonFi, 97,3% ZeroFi, 92,5% Orbic и 88,4% SolFi. Для сравнения, зависимость ведущих DEX Solana — Raydium, Meteora и Orca — была значительно ниже: 19,4%, 21,4% и 20,3% соответственно.

Однако так было не всегда. Исторические данные показывают, что до запуска SolFi в конце 2024 года через агрегаторы проходила гораздо большая доля объёма Raydium, Meteora и Orca. Тогда через Jupiter поступало 63,7% объёма Meteora, 49,3% Orca и 32,6% Raydium. Это снижение указывает на то, что проприетарные AMM постепенно отбирают у публичных DEX всё большую долю сделок из Jupiter.

Данные об объёме агрегатора Jupiter подтверждают эту тенденцию. С момента запуска в конце прошлого года одна только SolFi быстро заняла значительную долю всех сделок, проходящих через Jupiter. В начале мая её объём достиг пиковых 46,4% всего потока Jupiter в долларовом выражении — почти половины рынка. Хотя новые участники сократили эту долю, SolFi остаётся одной из крупнейших площадок среди проприетарных AMM. К началу августа на SolFi и ZeroFi приходилось 18,4% и 13,9% объёма соответственно.

Как работают проприетарные AMM?

В этом разделе мы подробнее рассмотрим внутреннее устройство проприетарных AMM, уделяя внимание таким ключевым компонентам, как обновления оракула, управление запасами и взаимодействие с агрегатором Jupiter.

Прежде чем разбирать преимущества проприетарных AMM для профессиональных ончейн-маркет-мейкеров, важно рассмотреть традиционную альтернативу — книги ордеров. На Solana их представляют такие протоколы, как Phoenix и OpenBook v2. Эти площадки позволяют маркет-мейкерам предоставлять спотовую ликвидность в привычном формате книги лимитных ордеров, но ончейн-модель создаёт серьёзные операционные и экономические трудности.

Поддерживать активные котировки в книгах ордеров Solana вычислительно затратно. Например, обновление ордеров в Phoenix расходует 100 000–300 000 вычислительных единиц (CU) на транзакцию. Аналогичные показатели наблюдаются и на других DEX. Поскольку для каждой котировки, обновления или отмены требуется сложная транзакция, маркет-мейкеры несут высокие расходы даже просто для поддержания активной ликвидности. Чтобы обновления выполнялись достаточно быстро и сохраняли конкурентоспособность, мейкерам приходится платить чаевые или приоритетные комиссии, что снижает прибыль.

Ончейн-книги ордеров транслируют каждую котировку всей сети. Такая прозрачность создаёт возможности для чувствительных к задержкам участников, которые могут перехватывать устаревшие ордера при резких изменениях цен. Для маркет-мейкеров это означает повышенный риск неблагоприятного отбора и более высокие расходы на защиту котировок, особенно при узких спредах.

Не случайно именно Ellipsis Labs, разработчик SolFi, усовершенствовала новаторскую модель Lifinity и способствовала широкому распространению проприетарных AMM. Создав Phoenix и активно занимаясь на ней маркет-мейкингом, Ellipsis Labs на собственном опыте изучила ограничения модели книги ордеров в рамках технических особенностей Solana.

Eugene Chen

@0xShitTrader

The cheapest way to buy BTC on Coinbase is to send USDC to Solana, swap on-chain for cbBTC, and deposit cbBTC back to Coinbase.

12 июн. 2025 г., 6:06 PM

Алгоритм котирования маркет-мейкера состоит из двух ключевых компонентов:

• Оценка справедливой стоимости — способ определить текущую справедливую цену пары токенов.
• Логика исполнения (стратегия мейкинга) — преобразование справедливой стоимости в котировки, по которым можно совершать сделки. Эта логика учитывает баланс запасов и предпочтения в управлении рисками.

Как в ончейн-книгах ордеров, так и в моделях проприетарных AMM оценка справедливой стоимости токенов поступает маркет-мейкеру офчейн, поскольку определение цены происходит на самых ликвидных площадках, таких как Binance. Главное различие заключается в исполнении: модель проприетарного AMM позволяет маркет-мейкерам перенести логику исполнения ончейн, развернув собственную независимую программу под своим управлением. Таким образом, стратегия маркет-мейкинга фактически встраивается прямо в блокчейн.

Чтобы эффективно реализовать эту модель, готовность маркет-мейкера торговать по разным ценам представляется не набором отдельных лимитных ордеров, а непрерывной математической кривой. Для обновления этой кривой достаточно изменить небольшой набор параметров, что требует намного меньше вычислений, чем управление отдельными котировками в книге ордеров.

Благодаря использованию кривых проприетарные AMM больше похожи на традиционные AMM с концентрированной ликвидностью. Поскольку проприетарные AMM фактически представляют собой чёрные ящики, точные используемые функции недоступны для наблюдения. Тем не менее некоторые разработчики создали симуляторы для изучения их поведения.

Обновления оракула

Ключевая инновация, позволяющая проприетарным AMM размещать свою логику ончейн, — лёгкие и недорогие обновления оракула. Проприетарные AMM используют облегчённые фреймворки для разработчиков, такие как Pinocchio, или даже sBPF Assembly, чтобы свести к минимуму вычислительные затраты на обновление параметров. Это позволяет им обновлять котировки за малую долю стоимости стандартного свопа.

Один из примеров — HumidiFi, которая оптимизировала обновления оракула до всего 143 CU. В результате транзакция обновления стоит всего 9 998 лампортов ($0,001784). Для сравнения, обычный своп через агрегатор Jupiter с маршрутизацией через проприетарный AMM обычно расходует около 150 000 CU — более чем в 1 000 раз больше вычислительных ресурсов.

Эта разница важна, поскольку аукционный механизм Jito, через который проходят чувствительные ко времени транзакции, приоритизирует их по показателю чаевых на CU. Лёгким обновлениям оракула с минимальными требованиями к CU достаточно небольших чаевых — в случае HumidFi это 4 998 лампортов, — чтобы подняться в начало аукционной очереди. Это даёт маркет-мейкерам эффективный механизм «приоритета отмены», позволяя обновлять котировки до транзакций тейкеров и снижать риск неблагоприятного отбора. 

Возможность часто и дёшево обновлять данные позволяет маркет-мейкерам уверенно выставлять ончейн-котировки с чрезвычайно узкими спредами, меньше опасаясь, что их перехватит токсичный поток. Поскольку такие системы хранят минимальный объём состояния, маркет-мейкеры могут одновременно обновлять несколько рынков. Можно добавить и дополнительные защитные меры. Например, отклонять любую транзакцию тейкера, расходующую менее 100 000 CU, исходя из того, что попытка более дешёвого свопа с большей вероятностью направлена на эксплуатацию уязвимости. Обновления оракула отправляет ончейн назначенный аккаунт с полномочиями, который передаёт корректировки кривой несколько раз в секунду. Если этот аккаунт по какой-либо причине прекратит обновления, свопы в соответствующем пуле, скорее всего, остановятся.

По мере усиления конкуренции ведущие проприетарные AMM стремятся минимизировать расход вычислительных ресурсов и максимально повысить частоту обновлений.

Стратегии исполнения

Как отмечалось ранее, проприетарный AMM Obric также развёрнут в других сетях, включая Sui. Язык программирования Move, используемый в Sui, сохраняет в байт-коде больше информации, чем многие альтернативы. Это значительно упрощает декомпиляцию и анализ программ. Такая прозрачность позволяет получить ценную информацию о внутренней работе логики исполнения AMM Obric.

Анализ программы Obric для Sui, проведённый Marko из Mysten Labs, показывает, что AMM стратегически предоставляет узко концентрированную ликвидность вокруг цен оракула. Вместо формулы фиксированного произведения, используемой традиционными AMM с постоянным произведением (то есть xy = k), Obric динамически корректирует эффективное значение k на основе нескольких параметров:

• target_x: желаемое количество токена X, определяемое объёмом депозита в пуле.
• concentration: настраиваемый параметр, который определяет, насколько узко ликвидность сосредоточена вокруг ценовой точки.
• mult_x / mult_y: полученные из оракула множители цены, дополнительно формирующие кривую ликвидности

Задавая целевые объёмы каждого токена в пуле и регулируя концентрацию вокруг цены оракула, Obric поддерживает запасы близкими к оптимальному балансу и одновременно обеспечивает высокую эффективность капитала за счёт целевого размещения ликвидности.

Ниже приведена структура TradingPair из декомпилированной программы.

struct TradingPair<phantom TokenX, phantom TokenY> has key {
    id: 0x2::object::UID,
    reserve_x: 0x2::balance::Balance<TokenX>,
    reserve_y: 0x2::balance::Balance<TokenY>,
    concentration: u64,        // Liquidity concentration parameter
    big_k: u128,               // Constant product invariant
    target_x: u64,             // Target reserve for token X
    mult_x: u64,               // Price multiplier for token X
    mult_y: u64,               // Price multiplier for token Y
    fee_millionth: u64,        // Fee in parts per million
    x_price_id: address,       // Price feed ID for token X
    y_price_id: address,       // Price feed ID for token Y
    x_retain_decimals: u64,    // Decimal precision for token X
    y_retain_decimals: u64,    // Decimal precision for token Y
    cumulative_volume: u64,    // Tracking volume
    volumes: vector<u64>,      //
    times: vector<u64>,        // Trade timestamps?
    target_y_based_lock: bool, // Circuit breaker?
    target_y_reference: u64,   //
    pyth_mode: bool,           // Whether to use Pyth oracle prices
    pyth_y_add: u64,           // Manual offset on pyth prices?
    pyth_y_sub: u64,
}

Важно отметить, что логика исполнения не стандартизирована, и другие проприетарные AMM, вероятно, используют подходы, отличные от Obric. Однако общим остаётся применение концентрированной ликвидности, плотно сгруппированной вокруг последней цены оракула. Благодаря этому проприетарные AMM достигают очень высокой эффективности капитала.

Как отмечает Benedict Brady, основатель Meridian и бывший количественный исследователь в ориентированной на DeFi торговой компании Ergonia, проприетарные AMM дают операторам гораздо больше свободы при проектировании ликвидности. Они могут экспериментировать с альтернативными ценовыми кривыми, встраивать собственную логику в механику свопов и фактически определять собственные модели ликвидности. Это даёт значительно больше степеней свободы по сравнению с традиционными подходами.

Запасы

Проприетарные AMM работают без внешних поставщиков ликвидности. Вместо этого они управляют собственными запасами через контролируемые программой хранилища, средства из которых используются для финансирования сделок. Эти хранилища фактически выполняют роль баланса AMM.

Проприетарные AMM принимают на себя ценовой риск активов в запасах, поэтому эта модель хуже подходит для волатильных активов длинного хвоста, таких как новые мемкоины. Этот риск можно хеджировать короткими позициями на других площадках, но это снижает эффективность капитала и усложняет операции, поскольку остатки в хранилищах меняются вместе с торговой активностью. Кроме того, цена активов длинного хвоста определяется преимущественно ончейн, что снижает актуальность модели на основе оракула.

Поэтому многие проприетарные AMM ограничивают котирование часто торгуемыми ликвидными парами, на которых можно заработать на спреде. Однако по мере усиления конкуренции и развития модели операторы расширяют набор котируемых токенов, выходя за рамки пар SOL–стейблкоин и стейблкоин–стейблкоин. Например, ZeroFi поддерживает торговые запасы различных активов: основных токенов SOL, USDC, CbBTC и wETH, ведущих токенов управления DeFi на Solana, включая JUP и Kamino, а также известных мемкоинов Popcat, WIF и Bonk. Проприетарные AMM также масштабируются для обработки более крупных сделок. Так, 13 августа SolFi и Tessera выполнили ончейн-своп $4 млн USDC в SOL.

Маршрутизатор Jupiter

Как подробно описано в разделе с данными, проприетарные AMM получают большую часть своего потока через агрегатор Jupiter. Этот поток очень привлекателен, поскольку в основном состоит из чистых, нетоксичных розничных ордеров. Благодаря этому маркет-мейкеры могут уверенно предлагать узкие котировки. Поскольку Jupiter доминирует на уровне маршрутизации Solana, новым проприетарным AMM достаточно одной интеграции, чтобы сразу получить канал распространения.

Такая структура рынка сложилась благодаря пристальному вниманию Jupiter к качеству исполнения. Хотя розничные трейдеры нечувствительны к разнице в один базисный пункт, Jupiter последовательно направляет сделки так, чтобы обеспечить лучшую доступную цену. Для этого платформа сочетает несколько маршрутизаторов. Последняя версия собственного механизма агрегации DEX, Metis v1.6, служит маршрутизатором для проприетарных AMM. Jupiter также интегрирует другие источники, включая RFQ-систему Jupiter Z, и выступает метаагрегатором для таких сервисов, как Hashflow, DFlow, Pyth Express Relay и OKX DEX Router.

На момент написания статьи маршрутизатор Jupiter Metis поддерживает 56 ончейн-DEX. Для интеграции требуется разрешение, но плата не взимается. При рассмотрении подключения нового DEX команда учитывает качество кода, аудиты безопасности, востребованность продукта, а также уровень команды и её инвесторов. AMM должны предоставить Jupiter SDK, совместимый с Jupiter AMM Interface. По словам сооснователя Jupiter Siong, он лично встречался с каждым оператором проприетарного AMM и следит за тем, чтобы доверенный аудитор проверял обе стороны каждой интеграции.

Для конечного пользователя проприетарные AMM невидимы, если он не проверяет транзакцию через обозреватель блоков, например Orb. Трейдеры отправляют ордера через фронтенд, а агрегатор автоматически выбирает оптимальный маршрут, который может включать один или несколько проприетарных AMM. Пользователям неважно, на какой площадке проходит сделка. Главное — качество исполнения: узкие котировки и надёжное выполнение. В такой структуре агрегаторы фактически выполняют роль брокеров и существенно влияют на нижестоящих маркет-мейкеров.

При свопе через Jupiter розничные пользователи могут выбрать один из двух режимов: Ultra V2, используемый по умолчанию, или Manual. Ultra V2 включает дополнительные функции, например оценку проскальзывания в реальном времени. Она автоматически регулирует допустимое проскальзывание для оптимизации исполнения сделки, что особенно полезно менее опытным трейдерам. Режим Manual даёт пользователям полный контроль над настройками свопа, включая приоритетные комиссии, проскальзывание и режим трансляции. Jupiter взимает комиссию в 10 или 5 базисных пунктов за свопы Ultra V2 в зависимости от используемых токенов, при этом некоторые свопы стейблкоинов бесплатны. За свопы Manual комиссия не взимается. Эта структура весьма конкурентоспособна по сравнению с другими крупными поставщиками розничного потока. Например, Phantom взимает 85 базисных пунктов за свопы через кошелёк.

Важный нюанс заключается в том, что маршрутизатор Jupiter также поддерживает API свопов. Это позволяет профессиональным трейдерам имитировать розничный поток, пытаясь перехватить устаревшие котировки. Поэтому, хотя агрегаторы фильтруют значительную часть токсичного потока ордеров, проприетарным AMM всё равно необходимо соблюдать осторожность.

Новая структура рынка

Встроив основную торговую логику непосредственно в ончейн-программы, проприетарные AMM переосмыслили исполнение алгоритмических стратегий в блокчейне. В отличие от традиционных моделей, где стратегии размещаются офчейн, а ончейн происходит только расчёт, эти программы изначально работают в среде выполнения Solana и исполняют заранее заданные стратегии в реальном времени с минимальной задержкой.

Раньше такой подход был не всегда осуществим. В предыдущие годы в блокчейнах преобладала тенденция переносить логику исполнения офчейн. Приложения использовали офчейн-механизмы сопоставления ордеров, записывая ончейн только расчёты, поскольку блокчейнам не хватало вычислительных ресурсов и пропускной способности для поддержки более сложных ончейн-стратегий. Производительность Solana меняет эту динамику: исполнение стратегии можно оставить внутри самой сети, возвращая модель к тому, что некоторые считают её «правильной» формой.

В результате экосистема AMM на Solana разделилась на два отдельных класса:

• Универсальные публичные DEX (пассивная ликвидность), такие как Orca и Raydium, которые обслуживают активы длинного хвоста, розничных трейдеров и поставщиков ликвидности из сообщества.
• Проприетарные AMM (активная ликвидность) — частные и часто непрозрачные площадки, оптимизированные для высоколиквидных устоявшихся активов, где профессиональные маркет-мейкеры используют собственный капитал и логику исполнения.

Эта модель повышает эффективность для профессиональных участников и улучшает цены для розничных пользователей. Однако она также может вызывать опасения, если ликвидность и поток ордеров будут сильно сосредоточены у небольшого числа организаций с закрытым исходным кодом. Это ограничит прозрачность и может усилить централизацию.

Такая структура также закрепляет центральную роль Jupiter как ведущего агрегатора ликвидности Solana. Направляя большую часть потока ордеров, Jupiter фактически регулирует доступ: интегрированные в его систему участники получают приоритетный доступ к видимости и ликвидности, а остальные рискуют оказаться на периферии. Влияние агрегатора позволяет ему устанавливать правила для нижестоящих маркет-мейкеров, что подчёркивает баланс сил в текущей структуре рынка Solana.

Следует отметить, что нет никаких признаков несправедливого ограничения Jupiter доступа к потоку ордеров. В дальнейшем проприетарные AMM, вероятно, естественным образом будут диверсифицировать интеграции с дополнительными источниками потока ордеров.

Заключение

Появление проприетарных AMM знаменует фундаментальный сдвиг в ончейн-маркет-мейкинге. Эта модель изначально создана для блокчейнов и не имеет прямого аналога в традиционных финансах. Вместо копирования прежних рыночных структур такие системы прокладывают собственный путь.

Это развитие показывает, как архитектура Solana с низкой стоимостью и высокой пропускной способностью создаёт уникальные возможности для новых форм финансовых инноваций. Примечательно, что этот сдвиг возник не в результате централизованных указаний или формальных академических исследований. Он органично формируется под действием рыночной конкуренции и децентрализованного сообщества разработчиков, стремящихся к инновациям.

Дополнительные материалы

• Торговля в «тёмных пулах» Solana с Benedict изнутри - The Gwart Show
• Рост проприетарных AMM на Solana - Delphi Digital
• Улучшение структуры рынка Solana с Eugene Chen - Lightspeed