Solanaデジタル資産トレジャリー企業の台頭

はじめに

デジタル資産トレジャリー（DAT）企業とは、Bitcoin（BTC）やSolana（SOL）などの暗号資産を貸借対照表上で大量に保有し、株式の保有を通じて投資家にデジタル資産へのエクスポージャーを提供する上場企業です。このモデルは、Strategy（旧MicroStrategy）のMichael Saylorが2020年に先駆けて導入し、その後非常に高い人気を集め、数百社に採用されています。

DATは、ETFのようなパッシブ商品とは異なり、戦略的に資本を調達・運用できるアクティブ運用型の金融ビークルです。DATの中核事業戦略は、1株当たりの保有量を増やすという明確な目標のもと、デジタル資産を貸借対照表上で直接保有することです。投資家にとってDATは、原資産へのエクスポージャーを得るための、レバレッジが効いた高ベータの代替手段として機能します。

Solanaは、高いネイティブ利回り、最高水準のテクノロジー、強力なユーザー普及、急速に拡大する開発者エコシステムを備えた主要な高スループットブロックチェーンです。そのため、SOLはデジタル資産トレジャリーにとって極めて魅力的な資産となっています。その結果、SolanaベースのDATへの関心は現在、過去最高に達しています。本稿ではSolana DATの全体像を包括的に示し、DATモデルの利点と潜在的な欠点の両方を検証します。

注：本レポートでは、DATに固有の金融用語を数多く使用しています。馴染みのない読者向けに、必要に応じて参照できる主要な定義と解説の付録を末尾に掲載しています。

Solana特化型DAT

Solana DAT市場は急速に発展しており、ほぼ毎日のように新たな発表があり、さらなる参入企業も控えています。本分析では、この変化する市場のスナップショットを示し、デジタル資産トレジャリー向けにSOLを取得する正式な計画を公表した19社を特定しました。最大規模のDATはSOLのみに特化していますが、BTCなどの資産とともに、より幅広いポートフォリオの一部としてSOLを組み入れている企業もあります。

Forward Industriesは、680万SOL超を保有し、他社を大きく引き離す最大のSolana DATです。次の層を構成するSharps Technology、DeFi Dev Corp、Upexiは、それぞれ約200万SOLをトレジャリーに保有しています。Solana DAT全体では約1,540万SOLを保有しており、ネットワークの総供給量6億1,000万トークンの2.5%に相当します。新たに調達した数億ドルの資本がまだ運用されていないため、今後数か月でネットワークに占める割合はさらに拡大する見込みです。参考までに、最大のBitcoin DATであるStrategyは638,985 BTCを保有しており、Bitcoinの総供給量2,100万枚の3%強に相当します。 

デジタル資産トレジャリー戦略の一環として貸借対照表上でSOLを保有する調査対象19社のうち、11社（58%）が米国、4社（21%）がカナダに拠点を置き、残る4社（21%）はフランス、中国、オーストラリア、UAEに分散しています。過半数となる12社（63%）がNasdaqに上場し、2社（11%）がニューヨーク証券取引所で取引されています。 

多くのDATは、デジタル資産トレジャリーへの関心の高まりを活用するため、他業界から事業転換しています。この傾向については、本レポートの後半で詳しく取り上げます。特に、Solana DAT企業19社のうち5社（26%）はヘルスケア分野を起源としています。

Solana DATの企業プロフィール

このセクションでは、企業の沿革、主要な経営陣と支援者、資金調達活動、入手可能な場合はSOL保有量など、各Solana DATの詳細なプロフィールを紹介します。記載する数値は、各企業について入手可能な直近の公式発表および提出書類に基づいています。ただし、正確な保有量のデータを収集することが難しい場合もあります。

Robert Leshner

@rleshner

Financial markets haven’t kept pace with technology, at all. Everybody is out here guessing how many shares a company has, how much balance sheet it has, how much crypto it owns. And everyone is wrong, constantly.

2025年8月13日 午後10:45

Forward Industries（Nasdaq: FORD）

Forward Industriesは2025年9月、これまでで最も大規模なSolana DAT市場への参入企業となり、全額を現金とステーブルコインで実行する16億5,000万ドルのPIPE調達を発表しました。そのわずか数日後、同社は40億ドルのATMオファリングを発表しました。これはSolanaトレジャリー企業による単独の資金調達として過去最大であるだけでなく、ForwardがSolana DAT全体でも最大となる地位を確立するものです。Forwardは、最初に調達した16億5,000万ドルを投じ、これまでに680万SOL超を取得しています。

同社は、Galaxy Digital、Multicoin Capital、Jump Cryptoという業界大手3社から強力な支援を受けています。各社は、Forwardの戦略策定と実行において異なる役割を担う見込みです。Galaxy Digitalは、取引、レンディング、ステーキングを含む中核的なトレジャリー機能を管理します。Jump Cryptoは、FiredancerやDoubleZeroなどのプロジェクトを通じてインフラに関する専門知識を提供します。2018年にSolanaネットワークのシードラウンドを主導した長年の支援者であるMulticoin Capitalは、戦略的な方向性の策定とガバナンス監督を担います。

Solanaの最初期から積極的に支持してきたMulticoinのマネージングパートナー、Kyle Samaniが取締役会会長に就任しました。Samaniは、この事業に個人で2,500万ドルを投資しています。従来型金融の世界でBitcoinを支持してきたMichael Saylorの役割を担い、Wall StreetにおけるSolanaの有力な企業支持者になると期待されています。取締役会には、Galaxy DigitalとJump Cryptoの最高投資責任者であるChris FerraroとSaurabh Sharmaも加わっています。

60年以上前に設立され、Nasdaqに上場するForward Industriesは、もともと医療・テクノロジー分野向け製品を手がける設計・製造会社として評価を築きました。Solanaエコシステムへの転換は、同社のビジネスモデルを全面的に再構築するものですが、新たな中核事業と並行して既存の設計・製造部門も引き続き運営する予定です。

Forwardは、金融市場のオンチェーン移行を促進する上場機関投資ビークルとしての運営を目指しています。これは証券規制の近代化を目指すSECの最近の「Project Crypto」構想とも一致します。具体的には、株式と配当のオンチェーン発行、オンチェーンでのコーポレートガバナンス、可能な限り多くの中核業務のブロックチェーンインフラへの移行が含まれます。

同社は、DeFiレンディング、流動性提供、その他の高度なオンチェーン利回り獲得活動など、Solanaネイティブ戦略に資本を配分することで、単純なトークン価格の上昇を上回るペースで1株当たりSOLを複利成長させることを目標に掲げています。また、資金調達で永久優先証券の仕組みを幅広く活用する意向も示しています。

DeFi Development Corp.（Nasdaq: DFDV）

DeFi Development Corp.（DFDV）の起源は、不動産融資プラットフォームとして始まり、後にAIサービスへ転換したJanover Inc.にあります。2025年4月、創業者のBlake Janoverは議決権株式の過半数をDeFi Dev LLCに売却し、事業の全面的な刷新への道を開きました。同日、取締役会はKrakenの元幹部Joseph OnoratiとParker Whiteが率いる新経営陣を任命し、SOLの取得と同社の最重要指標である1株当たりSOLの最大化に注力する方針転換を正式に承認しました。

この移行を資金面で支えるため、DFDVはPIPEによる1億4,900万ドル、ATMおよびELOC枠による6,000万ドルを含め、3億7,000万ドル超を調達しました。同社はPantera、Kraken、Arrington Capitalなどの主要投資家シンジケートから支援を受け、これまでに200万SOL強を蓄積しています。

DFDVは蓄積だけでなく、オンチェーンでのプレゼンス構築にも積極的に取り組んでいます。リキッドステーキングトークン（DFDVSOL）をローンチし、独立系バリデータのBullMoose SystemsとStrawberry Sirenを現金50万ドルと株式300万ドルで買収しました。さらに、コミュニティミームコインBONKとホワイトラベルのバリデータ提携を締結しました。同時にDFDVは株式をラップした形でトークン化し、DFDVx株式をSolana上で直接取引できるようにしています。

DFDVを際立たせている要素は、国際的なSolanaトレジャリービークルの育成を目的としたフランチャイズ型モデルです。8月下旬、同社はCykel AI（旧ロンドン証券取引所上場、ティッカーCYK）の買収を通じ、英国市場への初の大規模展開を発表しました。DFDV UKへとブランド変更したこの子会社は、英国初のSolanaトレジャリービークルとなりました。DFDVは45%の持分を保持し、残りは現地経営陣と取締役が所有しています。同社はさらに5つのビークルを開発中であると公表しており、複数の証券取引所にまたがるSolanaトレジャリー企業のグローバルな分散ネットワークを構築する戦略を示しています。

Sharps Technology（Nasdaq: STSS）

Sharps Technology Inc.は、スマート安全注射器の開発・製造を専門とする米国の医療機器・医薬品包装企業です。同社の製品は、針刺し事故の削減、注射針の再使用防止、薬剤投与効率の向上を目的としています。

8月下旬、同社は普通株式の売買を通じた4億ドル超のPIPE資金調達を発表しました。調達資金は、SOLを主要保有資産とするSharpsの新たなデジタル資産トレジャリー戦略に充てられます。Sharpsは現在、Solana Foundationとの契約を通じて取得した5,000万ドル相当を含む、214万SOLを保有しています。

この私募には、ParaFi、Pantera、FalconX、RockawayX、Republic Digitalなどの投資家シンジケートが参加しました。デジタル資産トレジャリー戦略への転換に伴い、Sharpsは経営陣も強化しました。Jamboの共同創業者であるきょうだいのうち、Alice Zhangを最高投資責任者、James Zhangを戦略アドバイザーに任命しました。Jamboは、新興市場向けの低価格Web3スマートフォンを開発したことで知られています。

Sharpsは、人気NFTブランドのIPをSolanaトレジャリープラットフォームと統合するPudgy Penguinsとの提携も発表しています。この提携の詳細はまだ明らかにされていません。

Upexi, Inc.（Nasdaq: UPXI）

2018年に設立されたUpexiは、消費者直販（D2C）ブランドのアグリゲーターとして事業を開始し、健康、ウェルネス、ペットケア分野の消費者ブランドを買収・拡大してきました。フロリダを拠点とする同社は年間約1,500万〜2,000万ドルの売上を上げていますが、パンデミック後に逆風に直面し、最終的に現在のデジタル資産戦略へ転換しました。

Upexiは4月にトレジャリー戦略を発表し、早期に参入したSolana DATの1社となりました。それ以来、同社は200万SOL強を蓄積しています。この移行の資金として、Upexiは4月にPIPEで1億ドルを調達し、7月にはさらに2億ドルを調達しました。同社の公式Webサイトによると、現在のトレジャリー保有量は2,018,419 SOLです。

Upexiは、Anagram、GSR、Delphi Digital、Maelstrom、Morgan Creekなど、著名なベンチャーキャピタル15社から支援を得ています。また、影響力のある人物を経営陣に迎えています。暗号資産における無期限先物契約の活用を先駆けたことで知られるArthur Hayesが諮問委員会の初代メンバーとなり、マーケットメーカーGSRの元リサーチ責任者である最高戦略責任者Brian Rudickがトレジャリー戦略を主導しています。

Upexiは独自のバリデータインフラを構築・運用する代わりに、保有するSOLをネットワーク全体に委任する方法を選択しました。経営陣によると、委任であれば、バリデータを自社運用する際の運用上・技術上の複雑さを招かずに、同等のステーキング利回りを実現できます。

The Solana Company（Nasdaq: HSDT）

9月中旬、現在はSolana CompanyとなったHelius Medicalは、Solana特化型トレジャリー企業の設立に向け、応募超過となった私募PIPEを通じて5億ドル超を調達したと発表しました。この取引には7億5,000万ドルの新株予約権も含まれており、行使された場合、同社の資本基盤は12億5,000万ドル超に拡大します。

このPIPEは、他の著名な投資家から成るコンソーシアムとともに、Pantera CapitalとSummer Capitalが共同で主導しました。米国初の暗号資産ファンドを立ち上げたことで知られるPanteraはDAT分野に積極的に参加しており、Twenty One Capital（BTC）、DeFi Development Corp（SOL）、Sharplink Gaming（ETH）など、複数のエコシステムに投資しています。

Solana Companyのトレジャリー戦略は、Summer Capital創業者でエグゼクティブチェアマンのJoseph Cheeが指揮し、Panteraの代表者、取締役会オブザーバーのCosmo Jiang、Panteraの創業者兼マネージングパートナーであるアドバイザーのDan Moreheadが監督と助言を行います。

最近までHelius Medical Technologiesは、神経障害の治療に用いる非埋め込み型医療機器を専門とする米国のニューロテック企業として事業を展開していました。同社は、同じくHeliusとして知られるSolana開発者プラットフォーム（私たちのことです）との混同を避けるため、ブランド名を変更しました。

同社は最近、760,190 SOLを取得したと公表しました。さらに3億3,500万ドル超の現金を保有しており、追加購入に充てる予定です。

Solmate（Nasdaq: BREA）

9月中旬、SolmateはSolana特化型デジタル資産トレジャリーを設立するため、応募超過となった3億ドルのPIPE資金調達を完了しました。このラウンドは、仮想資産を専門とするUAE拠点の戦略投資・アドバイザリー企業Pulsar Groupが主導し、Solana Foundation、Solanaの初期投資家RockawayX、Cathie WoodのARK Investも参加しました。出資は現金、ステーブルコイン、SOLを組み合わせて行われました。ARK Investはさらに、Solmateの株式を1億6,200万ドル弱購入しました。

資金調達と同時に経営体制も再編され、Krakenの元最高法務責任者で現DFDV取締役のMarco SantoriがCEOに就任し、同社のデジタル資産分野への拡大を主導します。

旧Brera Holdingsである同社は、プロサッカーチームを買収・運営するマルチクラブ型のスポーツオーナー企業として事業を展開してきました。既存のスポーツ事業を維持しながら、Solanaを中心とするデジタル資産トレジャリー事業を加える計画です。

Solmateはアブダビにベアメタルバリデータを導入し、同地域を代表する機関投資家向けSolanaステーキング事業者となることを目指しています。同社は、中東地域と強いつながりを持つ初のSolana DATとして注目されます。

Sol Strategies（Nasdaq: STKE）

Sol Strategiesは、DATの発展において独自の道を歩んできました。当初、Bitcoinトレジャリー戦略を採用したカナダ初の上場企業として知られていましたが、2024年半ばに新経営陣のもとで方針を転換しました。2024年7月にLeah WaldがCEOに就任した後、Sol StrategiesはSolanaエコシステムへ軸足を移し、SOLトレジャリー戦略の最初期の先駆者の1社となりました。 （本稿の公開直前にWaldは退任しました。）

主にパッシブな委任に依存する他のDATとは異なり、Sol Strategiesはバリデータ中心のアプローチを採用しています。これまでに、SOLの取得だけでなく経営陣の専門性強化も目的として、著名な独立系Solanaバリデータ3社（Laine、OrangeFin Ventures、Cogent）を買収しました。Laine出身のMichael Hubbardは現在、最高戦略責任者を務め、OrangeFin Venturesの創業者兼元CEOであるMax Kaplanは最高技術責任者に就任しています。両名とも、Solanaのバリデータコミュニティで高く評価され、積極的に活動しています。

同社が現在運営するバリデータには、合計で340万SOL超のステークが委任されており、自社トレジャリーの435,064 SOLを大幅に上回っています。経営陣は、そのビジョンが従来のDATモデルを超えるものであると強調し、このアプローチをDAT++と表現しています。WaldはSol Strategiesを、第一にテクノロジー企業、第二にトレジャリービークルと位置づけ、バリデータインフラの提供を長期戦略の中核に据えています。

Sol Strategiesは、Solanaエコシステム内での認知度とパートナーシップの拡大にも取り組んでいます。主な施策には、オーストラリアの資産運用会社DigitalXとのステーキング契約や、Solana MobileおよびPudgy PenguinのミームコインPenguとの提携があります。同社株式はNasdaqとカナダ証券取引所の両方で取引されており、Superstateとの提携を通じて株式を直接オンチェーン化する計画も発表しています。

BIT Mining Limited（NYSE: BTCM）

オハイオ州に本社を置くBIT Mining Limitedは、中国と長年のつながりを持つBitcoinマイニング企業です。同社は米国とアフリカでProof-of-Workマイニング施設を運営しており、合計117.5メガワットの電力負荷、7万平方メートルの床面積、約46,800台のBitcoinマイニングマシンを収容できる設備を備えています。

BIT Miningはマイニング事業に加え、主に自社利用向けのASICハードウェアも製造しています。これらのマシンは主に、Dogecoin、Litecoin、Ethereum Classicなどの代替PoW暗号資産向けに最適化されています。

8月、同社は大規模な戦略転換を発表しました。SOLAI Limited（NYSE: SLAI）へ社名を変更し、Solana特化型の新たなデジタル資産トレジャリー戦略を支えるため、2億〜3億ドルを調達する予定です。この移行の一環として、BIT Miningは既存の暗号資産保有分をSOLに転換します。現在、同社は44,000 SOLを保有しています。

この動きは、同社が繰り返してきた事業方針転換の延長線上にあります。もともとは500.comブランドの中国オンラインスポーツ宝くじプラットフォームとして設立され、2020年12月に暗号資産マイニング分野へ参入し、2021年初頭にBIT Mining Limitedへ社名を変更しました。

直近では8月下旬に、Brale Inc.との提携により、Solana上に構築された米ドル裏付け型ステーブルコインDOLAIのローンチを発表しました。さらにBIT Miningは、独自のSolanaバリデータの運用も開始しています。

Classover（Nasdaq: KIDZ, KIDZW）

2020年に設立され、ニューヨークに本社を置くClassoverは、世界中の幼稚園から高校までの生徒にライブ形式の双方向コースを提供するオンライン教育企業です。カリキュラムは数学、英語、中国語などの主要科目に加え、音楽やフォニックスなどの発展科目も網羅しています。

新たなデジタル資産トレジャリー戦略を進めるため、Classoverは2つの大規模な資金調達枠を締結しました。4億ドルの株式購入契約と、5億ドルのシニア担保付転換社債投資です。これらの契約条件に基づき、調達資金の少なくとも80%がSolana（SOL）の取得に充てられます。同社は現在、約61,000 SOLを保有しています。

その他のSOL DAT

AirNet Technology Inc.

AirNet Technology Inc. （Nasdaq: ANTE）： 北京に本社を置く同社は、以前は中国で航空旅行者向けメディアネットワークの運営に注力していましたが、その後デジタル資産へ戦略を転換しました。過去の資金調達ラウンドで発行された新株予約権の行使により、AirNetは749,965 SOLを保有しており、BTCとETHも保有しています。

DigitalX Limited

DigitalX Limited （ASX: DCC）： オーストラリアに上場するデジタル資産ファンド運用会社兼トレジャリー企業です。5月の発表では、総デジタル資産ポートフォリオの43.3%を占める125,390 SOL（3,000万ドル）を保有していると報告しました。

Torrent Capital Ltd.

Torrent Capital Ltd. （TSXV: TORR）：公開株式、デジタル資産、未公開投資のポートフォリオをアクティブに運用するカナダの上場投資会社です。今年4月時点で、Torrent Capitalは40,039 SOLを保有しています。

Neptune Digital Assets Corp

Neptune Digital Assets Corp （TSX-V: NDA）：カナダのブロックチェーン投資会社で、2025年7月の直近報告時点で35,460 SOL（850万ドル）を保有しています。

Exodus Movement

Exodus Movement （NYSE: EXOD）：暗号資産のカストディおよびウォレットサービスを提供しています。9月時点で、同社のトレジャリーは43,738 SOLを保有しています。

SOL Global Investments Corp.

SOL Global Investments Corp. （CSE: SOL） Solanaブロックチェーンへの公開市場経由の投資機会を提供する、カナダ拠点の投資・プライベートエクイティ持株会社です。直近の更新によると、同社は29,858 SOLを保有しています。 

Artelo Biosciences

臨床段階の製薬会社Artelo Biosciences **（Nasdaq: ARTL）**は8月、Solanaに焦点を当てたデジタル資産準備戦略を開始するため、ATM私募を通じて947万5,000ドルを調達しました。

Acheter-Louer

Acheter-Louer （Euronext Paris: ALALO）：不動産広告およびマーケティングサービスを専門とするフランス企業です。8月、同社は子会社Sol Treasury Corp.を通じて14,905 SOLを保有していることを明らかにしました。

Mercurity Fintech Holding Inc.

Mercurity Fintech Holding Inc. （Nasdaq: MFH）： ニューヨークを拠点とするフィンテック企業Mercurityは、暗号資産マイニング施設を運営しています。7月、MercurityはSolanaベースのトレジャリー戦略に資金を供給するため、2億ドルのエクイティ・ライン・オブ・クレジット契約を確保したと発表しました。

iSpecimen Inc.

iSpecimen Inc. （Nasdaq: ISPC）： 科学研究向けにヒト生体試料を調達するプラットフォームです。8月、iSpecimenはSolanaブロックチェーンエコシステムを基盤とする2億ドルの企業トレジャリー準備金を設立する計画を発表しました。

DATモデルの利点

SOLトレジャリー企業は、魅力的な代替投資手段となり得ます。上場取引型金融商品（ETP）や、暗号資産に精通した投資家が一般的に採用するSOLトークンの直接購入・自己管理と比べ、複数の利点があります。以下では、その要因のいくつかを説明します。

NAVを上回る価格での株式発行

DATがNAVに対してプレミアムで取引されている場合、新株を発行することでそのプレミアムを取り込めます。この方法による株式売却は、本質的に1株当たり価値を高めます。たとえば、mNAVが2のときにDATが新株を発行し、その収益でSOLを購入すれば、実質的に半額でトークンを取得することになります。この仕組みは、StrategyでMichael Saylor氏が実践した手法と共通しています。同社はプレミアムで株式を発行して大規模なBitcoin購入の資金を調達し、最小限のレバレッジで自社株のパフォーマンスをBitcoin自体より大幅に高めました。

転換社債も、1株当たり価値を高める資金調達手段です。この金融商品は当初は負債ですが、設定価格で株式に転換できるオプションが付いており、好条件下で株式に変わる融資として機能します。株式転換オプションが組み込まれているため、投資家は通常、普通社債よりも低い金利を受け入れます。転換が行われると、DATは実質的に市場価格を上回る価格で株式を発行し、多くの場合、通常の増資よりも高い倍率で発行できます。これにより、既存株主の1株当たり価値がさらに高まります。

これまで、Solana DATにおける1株当たりSOLの増加を主に牽引してきたのは、ATMやPIPEを通じたNAV超えの価格での株式発行です。これは、多くのDATをNAVに対するプレミアムで評価しようとする市場の姿勢によって可能になっています。

信頼できる旗振り役

BitcoinやEthereumと比べ、Solanaには伝統的金融の世界で広く認知された支持者、つまりWall Streetが理解できる言葉でネットワークの価値を説明できる「Michael Saylorのような」人物がいません。多くの機関投資家は、十分に理解していない資産への資本配分に依然として慎重であり、通常、継続的な接触と明確なコミュニケーションを通じて信頼を深めます。

Solana DATの主要経営陣は、Solanaを支持する目立った信頼性の高い存在となることで、伝統的な投資家との知識格差を埋められます。Saylor氏の手法にならうとは、積極的に発言する公の旗振り役になることです。ソーシャルメディアで活発に交流し、主要カンファレンスで基調講演を行い、Bloombergなどの金融ニュース番組に出演し、定期的にポッドキャストへ登場することを意味します。

この戦略は、個々のDATとネットワーク全体の双方にメリットをもたらします。CEOや経営陣が効果的に普及活動を行えば、伝統的資本から見たSolanaの正当性を高め、本来なら様子見を続ける可能性がある長期投資家を呼び込めます。その初期兆候は、主要経営陣への最近のインタビューですでに見られます。そこで経営陣は、「Solanaは、すべての資本市場を合わせた数よりも多くのトランザクションを1日で処理できます」という表現でSolanaのスループットを強調しています。

規制上の制約を回避

現在でも、年金基金、政府系ファンド、大学基金など、数兆ドルを運用する多くの機関投資家は暗号資産を直接保有できませんが、上場株式には自由に投資できます。DATは、こうした投資家が規制に準拠した形でSolanaへのエクスポージャーを得る手段を提供します。その価値は、バランスシート上のトークンだけでなく、これらの投資ビークルがもたらす規制面でのアクセスや資本形成上の利点にもあります。

カストディの簡素化

暗号資産を直接所有するには、秘密鍵を管理し、デジタルウォレットを保護する必要があります。暗号資産に精通した人には馴染みのあるプロセスですが、伝統的な投資家にとっては複雑でリスクが高い場合があります。DATは株主に代わってカストディとセキュリティを担い、この負担を取り除きます。SOL ETFを保有する利点と同様に、より利用しやすく専門的に管理された選択肢を提供します。

税制上の利点

暗号資産への課税は法域によって大きく異なり、株式への課税より複雑で資本効率が低いことも少なくありません。暗号資産へのエクスポージャーを持つ上場株式ビークルは、税制面でより魅力的な場合があります。多くの場合、株式にはより簡素または有利な税制が適用されます。たとえば、一部の法域ではSOLのステーキング報酬は通常所得として課税されますが、ステーキング報酬によるDATの株価上昇益は未実現のままであり、株式を売却するまで課税されません。

さらに、多くのDATの仕組みでは、投資家が暗号資産を現物出資でき、通常は課税が繰り延べられます。保有者はSOLを売却してキャピタルゲインを発生させてから投資する代わりに、トークンを直接拠出し、後に株式ポジションを売却するまで課税を繰り延べられます。

ステーキング利回り

SOLトレジャリー企業は、ステーキング運用を通じて追加のSOLを着実に蓄積し、新たな資本調達や株主の希薄化を行うことなく、1株当たりSOLを増やせます。この仕組みにより、投資家は上場株式を通じてステーキングのメリットを直接得られます。

特筆すべき点として、SOLの名目ステーキング利回りは現在約7～8%であり、ETH（~2.5%）やネイティブ利回りがまったくないBTCなど、他の主要なデジタルトレジャリー資産を大幅に上回ります。SOLトレジャリー企業がステーキング利回りをさらに高めるうえで重要な利点は、独自のバリデータを運用できることです。これにより、個人ステーカーには得られない複数の収益源を確保できます。

現在、最も明確な例は、第三者に代わって運用するものを含む複数のバリデータを運営するトレジャリー企業、SOL Strategiesです。同社のバリデータ群は375万SOLの委任ステークを管理しており、そのうち自己委任分、つまりトレジャリー自体が所有する分は11.5%（433,000 SOL）にすぎません。

バリデータ運用にはコストがかかります。インフラだけでなく委任ステークの獲得にも費用が必要であり、多くの場合、低い手数料率やDeFiプラットフォーム、取引所とのマーケティング提携が求められます。しかし、SOL Strategiesは追加のブロック報酬、バリデータ手数料、第三者との運用契約によって、これらの費用を相殺しています。これにより、標準的なネイティブまたはリキッドステーキングで得られる7～8%の基準を上回る利回りを確保し、株主に差別化された価値を提供できます。

DeFiによる利回り創出

DATにとって、より高度な戦略はDeFi内の利回り機会を追求することです。Solanaの急成長するDeFiエコシステムには、監査済みで実運用に耐えることが実証されたプラットフォームが多数あり、高度な運用能力を持つトレジャリーは資本を投入して利回りを得られます。

一般的な手法の1つは、KaminoやDriftなどのレンディングプラットフォームでリキッドステーキング済みSOLを貸し出すことです。従来の銀行が融資から利息を得るのと同様に、借り手から利息収入を得られます。さらに、トレジャリーは担保を裏付けに、たとえばステーブルコインを借り入れ、それをより高利回りの戦略に再投入できます。こうした戦略には、デルタニュートラルなベーシス取引、エアドロップファーミング、取引会場間のレンディング裁定取引、RWA担保型ステーブルコインを通じた暗号資産以外の利回り獲得などがあります。

DeFiを通じた利回りの追求には、慎重に管理すべきスマートコントラクトやプロトコルの追加リスクも伴います。より保守的なDATは、こうしたリスクが追加リターンを上回ると判断し、DeFiへのエクスポージャーを全面的に避ける場合があります。一方、Forward Industriesなどは、オンチェーン利回りの獲得を戦略の中核に据える方針を示しています。

DAT間の競争が激しくなるにつれて、利回り創出への圧力も強まる可能性があります。時間の経過とともに、多くのDATはオンチェーンヘッジファンドに近づき、より高いリターンを得るために高度なイールドファーミング戦略を追求するようになるでしょう。DATは大規模なトレジャリーを活用して、Solanaを代表するDeFiプロトコルへ多額の資本を振り向けられる立場にあり、エコシステムの優良プロジェクトに強い追い風をもたらします。

ロック済みSOLの取得

ロック済みトークンとは、指定されたロックアップ期間が終了するまで引き出せないステークアカウント内のSOLを指します。この制限は、UNIXタイムスタンプまたはエポックに紐づくパラメータによって適用され、アカウント作成時に指定されたカストディアンが設定します。ロックアップ期間中、ステークを引き出したり移転したりすることはできません。

現在、総流通量6億960万SOLの約3.13%に当たる1,910万SOLがロックされたままです。これらのトークンは、2028年1月までほぼ直線的なスケジュールで段階的にロック解除されます。ロック済みステークアカウントは通常、SOLへの投資またはSolana Foundationの助成金に由来し、ロック解除時期は基礎となる権利確定契約によって決まります。

ロック済みSOLは公開市場で取引されていませんが、主にOTCデスクのブローカーや直接のピアツーピア取引によって支えられる、非常に活発な流通市場で流動性を維持しています。これらのトークンは通常、時間加重平均で約15%の割引価格で取引されます。また、カストディアンやステーキング用バリデータの選択に追加の制約が課される場合もあります。210万枚のロック済みSOLトークンは、2025年末までにロック解除される予定です。ロックアップ期間が比較的短いため、これらのトークンの割引率は限定的になると考えられます。

多くのSolana DATは、割引価格のロック済みSOLを活用し、1株当たりSOLの指標を高めています。たとえば、Upexiの最高戦略責任者Brian Ruddick氏は、同社が取得した保有資産の半分以上がロック済みSOLであると述べています。また、Upexiがこれらのトークンを再販売する場合でも、購入時と同等か、さらに有利な割引率を実現できると見込んでいると付け加えました。

DATによるロック済みSOLの購入は、供給圧力の緩和に役立ちます。これらのトークンは、ロック解除時に売却されないよう構造的に制約されているためです。このようなビークルを通じたロック済みSOLの取得は、負債を伴うことが多いため悪影響を及ぼすという見方がありますが、実際の影響は資金調達条件によって異なります。負債の仕組みは企業や募集ごとに異なり、ロック解除期間後に負債が満期を迎える場合、ロックアップは問題になりません。同様に重要なのは、ロック済みSOLはその名称に反して、活発な流通市場に支えられ、すでに高い流動性を持っていることです。

DATモデルのリスク

トレジャリー企業モデルには欠点もあり、投資家は資本を配分する前にリスクを慎重に比較検討する必要があります。投資家は、株式発行による希薄化、ガバナンス上の利害不一致、トレジャリーを慎重に運用・保護する企業能力への依存といったリスクに直面します。

プレミアム主導型成長モデルの脆弱性

現在、多くのDATは成長を促進するため、NAVに対する株式のプレミアムを持続的に維持すること、つまりmNAVを1より高く保つことに大きく依存しています。このプレミアムが縮小したり、さらに悪いことにディスカウントへ転じたりすると、モデルは急速に勢いを失います。

DATの株式を保有しても、投資家にはその株式を企業の裏付けデジタル資産と交換する権利がありません。これは、認定参加者が株式を裏付け資産と交換して価格差を裁定できるETFとは対照的です。

ただし、mNAVが継続的に1を下回るDATは、デジタル資産の準備金や事業用資金を使って自社株を買い戻し、その差を縮めようとする可能性があります。たとえば、大手Ethereum DATのBitmineはすでに、経営陣の裁量で最大10億ドルの自社株を買い戻すための取締役会承認を得ています。 

DATの評価額は相互に、また連動する暗号資産市場とも高い相関があるため、自社株買いや償還の波がシステム全体の巻き戻しを引き起こし、デジタル資産価格そのものに下落圧力をかける可能性があります。トレジャリーへの資金流入がSOLなどの資産に継続的な買い需要を生み出してきたのとは逆に、償還はその支えを取り除き、純蓄積を反転させる可能性があります。

長期的にはSolana DATセクターの統合が進み、資本力のある大手企業が、NAVに対するディスカウントが続く小規模な同業他社を買収する可能性があります。こうした取引は双方の1株当たり価値を高め、買収企業は自社株を使って割引価格でSOLを取得できます。ただし、この戦略が有効なのは、買収企業自身がプレミアムで取引され続ける場合に限られます。Forward Industriesの会長Kyle Samani氏は、小規模DATの買収が同社の戦略の一部になる可能性が高いと述べています。

既存事業の運営

多くのDATは新設企業としてではなく、ヘルスケアや教育などの伝統的セクターに属する小型・中型企業の事業転換を通じて公開市場に参入しています。通常、こうした事業とSolanaベースのトレジャリーモデルとの関連性や事業上の相乗効果はほとんどありません。こうした転換には、多くの場合、明確に異なる2つの動機があります。

迅速な市場参入

新規投資家にとって、すでに上場している企業の買収は、大手取引所への近道となり、新規IPOに伴う長期かつ高コストなプロセスを回避できます。この方法では、市場へのアクセス、流動性、認知度をすぐに得られます。

機会主義的なブランド刷新

別のケースでは、経営不振や赤字に陥った企業が、DATモデルをブランド刷新と投資家の注目獲得の機会と見なす場合があります。こうした企業は、経営陣が暗号資産分野での経験に乏しくても、自社を暗号資産トレジャリーとして位置づけることで、デジタル資産を巡る市場の熱気を取り込もうとします。

こうした動きには重要な懸念があります。売却されずに残った既存事業は、意味のある価値を生み出さないまま資源や経営陣の注意を消費し、全体の収益性を圧迫する可能性があります。さらに、無関係な業界出身の経営陣には、暗号資産トレジャリーを効果的に管理するための専門知識が不足していることが少なくありません。関連するスキルと知識がなければ、持続可能な価値の創出に苦戦する可能性があります。

運用および経営上のリスク

暗号資産ETFなどの受動的な投資ビークルや、現物SOLを単純に保有する投資家とは異なり、DATは能動的な事業として運営されます。そのため、株主の成果に直接影響する運用・経営上のリスクが加わります。

DAT企業はレバレッジを利用し、複雑な資金調達を行い、暗号資産の保有やステーキングだけにとどまらない方法で資本を運用できます。これにより上昇余地が生まれる一方、受動的な仕組みでは回避できる下振れシナリオも生じます。たとえば、暗号資産の蓄積を負債に大きく依存する企業は、市場が急落した場合にマージンコールや支払不能のリスクに直面する可能性があります。同様に、トレジャリー資金をDeFiプロトコルで積極的に運用する企業は、スマートコントラクトリスクやカウンターパーティーリスクを負い、1件のエクスプロイトやプロトコル障害で損失が発生する可能性があります。

経営陣は資本配分戦略を決めるだけでなく、株主の利益と一致する場合もしない場合もある報酬体系から直接利益を得ます。給与や業績連動報酬に加え、企業は外部アドバイザーや資産運用会社を利用することが多く、その手数料が純リターンを押し下げます。たとえばUpexiは、トレーディング企業GSRと20年間の契約を結んでおり、資産運用会社は資産の1.75%に相当する年間手数料を受け取る権利を持ちます。

最終的に、DATの評価額は、希薄化調整後ベースで暗号資産保有量を増やし、保護できる経営陣の能力への信頼に大きく左右されます。経営陣はトレジャリーを管理し、調達資金をいつ、どのように運用するかについて、差し迫った制約をほとんど受けません。株主は単にSOLへのエクスポージャーを購入しているのではなく、経営陣の実行力とガバナンスに能動的に賭けているのです。

まとめ

DATの台頭は、Solanaエコシステムに複数の潜在的メリットをもたらします。著名な経営陣がSolanaを支持することで伝統的金融における認知を拡大できるほか、調達資本をDeFiプロトコルへ投入することで、流動性が高まり、価値ある手数料収入が生まれます。

一部の批評家はDATを一過性の流行として退けていますが、その長期的な見通しははるかに強固です。本レポートで説明したように、DATの仕組みには重要かつ持続的な利点があります。その魅力の本質は単純です。伝統的な投資家は暗号資産の上昇余地へのエクスポージャーを求めており、DATは大規模な資本がその目的を達成するための、規制に準拠した拡張性の高い魅力的な投資ビークルを提供します。

関連リソース

• Strategic SOL Reserve、機関投資家のSOL保有量トラッカー
• ArtemisのSolana DATダッシュボード
• BlockworksのSolana DATダッシュボード

付録：DAT関連の金融用語

本セクションでは、レポート全体で言及したDAT関連の主要な金融概念を説明します。財務パフォーマンスの測定に使用する指標と、資本調達に一般的に用いられる金融商品の両方を扱います。

純資産価値（NAV）

NAVは、企業の資産価値から負債を差し引いたものです。通常は1株当たりで表されます。企業が1億ドルの暗号資産、500万ドルの負債、1,000万株の発行済み株式を保有する場合、1株当たりNAVは9.50ドルです。

1株当たりNAV =（総資産 - 総負債）/ 発行済み株式数

純資産価値倍率（mNAV）

mNAVは、DATの株価と1株当たり純資産価値（NAV）の比率を測定する一般的な指標です。

mNAV = 株価 / 1株当たりNAV

mNAVが1を上回る場合、株式はプレミアムで取引されています。つまり、投資家は企業が保有する裏付け暗号資産の価値よりも高い金額を株式に支払っています。mNAVが1を下回る場合、株式はディスカウントで取引されており、投資家は純資産価値を下回る価格で裏付け資産へのエクスポージャーを得られます。

時価発行プログラム（ATM）

ATMを利用すると、企業はその時点の市場価格で、少量ずつ継続的に株式を市場へ直接売却できます。この柔軟性により、他の資金調達方法で一般的な大幅なディスカウントや大口発行を伴わず、円滑に規模を拡大できるため、多くのDATに好まれる資金調達手段となっています。

DATがNAVに対するプレミアムで取引されている場合、ATMで調達した1ドルごとに、希薄化の影響を上回る量の暗号資産を1株当たりで購入でき、価値増加の循環が生まれます。新株を発行し、トークンを取得するとmNAVが上昇し、プレミアムがさらに拡大する可能性があります。

ATMのもう1つの強みはタイミングです。企業は需要が強いときに資金を調達し、市場が弱いときには停止できるため、投資家心理や市場環境に合わせて発行できます。

主なリスクは過剰利用です。発行が多すぎると株価に圧力がかかる可能性があります。しかし、慎重に実行すれば、ATMはDATが利用できる最も資本効率の高い成長エンジンの1つです。

上場企業への私募投資（PIPE）

新しいDATは、迅速な資金調達のために上場企業への私募投資（PIPE）を利用することがよくあります。ATMとは異なり、PIPEは大手機関投資家との相対取引であり、通常は市場価格から一定の割引を適用して価格が設定されます。スピード面と規模面の双方で効率的です。たとえば、Forward Industriesによる最近のPIPEでの資金調達はわずか2週間で完了しました。ただし、希薄化や将来的な供給圧力のリスクを伴います。

スピードと規模の面では非常に効果的ですが、急速な資本流入はNAVベースの評価額を抑制する可能性があります。PIPE株式にはロックアップが付くことが多いため、投資家が市場への供給増加を見込むにつれて、将来的な売り圧力が生じます。投資家が、資本をデジタル資産へ転換する企業の能力を理解している、高プレミアムの環境で利用するのが最適です。

ワラント

ワラントとは、保有者に一定期間内に特定の価格、つまり「行使価格」で企業の株式を購入する権利を与える一方、購入義務は課さない金融商品です。ストックオプションに似ていますが、通常は資金調達の一環として企業が直接発行します。

ワラントは、資金調達取引で特典として発行されることがよくあります。値上がり益を得る可能性を投資家に与えることで、投資をより魅力的にします。ワラントが行使されると、投資家はワラントを株式に転換するために行使価格を支払うため、企業には追加の現金が入ります。

転換社債

転換社債は、スタートアップの資金調達でよく使われる短期債務商品の一種です。実質的には、投資家から企業への融資です。転換社債には償還期限（例：2～3年）があります。満期時には、企業が元本と利息を現金で返済するか、条件を満たしている場合は社債を株式に転換する必要があります。

投資家が転換社債を好むのは、企業が成長した場合、有利な条件で株式へ転換することで上昇余地を得られるためです。また、当初は負債であるため、企業が破綻した場合には株主よりも弁済順位が高くなります。 

転換社債が満期を迎え、株式に転換されない場合、企業は借り換えまたは返済を行う必要があります。金利が上昇していれば、新たな負債のコストは高くなります。また、資産価格が下落している場合、企業の評価額や株式で資金を調達する能力が損なわれる可能性があります。

永久優先株式

永久優先株式の仕組みは、転換社債より高い名目利回りを支払う融資ですが、元本に返済期限はありません。永久優先株式には満期がないため、企業は元本を一括返済する期限に直面しません。配当を支払い続けるだけでよく、仕組みによっては支払いを繰り延べられる場合もあります。そのため、明確な満期がある負債型の商品に比べ、発行体にとって柔軟性が高くなります。

Solana DATにとって、このモデルはステーキングの経済性とよく合致します。ステーキング済みSOLが年間約7～8%のネイティブ利回りを生み出すため、ステーキング報酬から直接配当を支払うことができ、永久優先商品は自然に適合します。