SolanaのリキッドステーキングとLST

はじめに

本稿では、Solanaにおけるリキッドステーキングトークン（LST）の主要な構造を解説します。LSTにより、ユーザーはステークした資産の流動性を引き出せます。通常、Proof of Stake（PoS）ブロックチェーンでトークンをステークすると、一定期間ロックされ、ネットワークのセキュリティに貢献する対価として報酬を得られます。こうしたステーキング報酬には、手数料、その他のMEV収益、発行報酬（非ステーカーからステーカーへの移転）が含まれます。

このステーキングの仕組みは経済的セキュリティに不可欠ですが、ステークされた資産が非流動的になり、エコシステム内のほかの金融活動で利用しにくくなります。ステーキングは、プロトコル内でトークンをロックすることで市場流通量を減らします。そのため、資本効率を高めるLSTの作成と利用が促進され、トークン保有者は流動性を維持しながらステーキング報酬を獲得できます。

また本稿では、こうした構造がEthereumとどのように異なるのかを解説し、Solana上のLST構造に関する追加の考慮事項も取り上げます。

SolanaにおけるLSTの構造

Solanaは、プロトコル内にDelegated Proof-of-Stake（DPoS）の仕組みを採用しています。ユーザーはSOLを預け入れ、個々のバリデーターが運営するステークプールに参加します。その後、ステーキングオペレーターは、委任されたSOLを裏付けとする独自のLSTを発行できます。これにより、ユーザーはステークした資産に対する流動性を即座に得られます。

ステークプールLST

LSTでは、SPLのステークプールプログラムを利用するステークプールが関わります。ユーザーがSOLをこれらの非カストディアルプールに拠出すると、ステークは選定された適格なバリデーターに分配されます。その対価として、参加者はJitoのJitoSOLなどのLSTを受け取ります。

各ステークプールは、異なる戦略でステークを委任します。たとえばJitoは、自社クライアントを実行するバリデーターを優先します。これによりMEV収益を最大化し、同社の基準に従って、パフォーマンス上位100のバリデーター間でリバランスします。

特定のステークプール内の関係者間におけるステークの移転は、貸借対照表として表現できます（左から右、上から下の順に読みます）。

1. ステーカー／委任者は10 SOLをステークプールに直接預け入れ、預け入れた10 SOLの償還請求権を表すLST「spSOL」（「stake pool SOL」）残高を受け取ります。
2. これでステークプールは10 SOLを保有します。この例では、5 SOLを「Stake Pool Validator 1」に、残りの5 SOLを「Stake Pool Validator 2」に委任します。ステークプールは、各バリデーターから5 vSOLずつ、合計10 vSOL（「validator SOL」）を受け取ります。実際のトークンとしてはエンコードされませんが、預け入れたSOLに対する仮想的な償還請求権を表します。
3. 「Stake Pool Validator 1」と「Stake Pool Validator 2」はそれぞれ5 SOLをステークし、実行とコンセンサスに関する役割を担います。Solanaプロトコルから仮想的な「sSOL」を受け取ります。これは預け入れたSOLに対する請求権を表します（これもトークンとしてはエンコードされませんが、プロトコルが償還を追跡する方法を示すために使用します）。

これは、手数料もスラッシングもない最も単純なケースです。実際、現在のSolanaにはプログラムによるスラッシングはありませんが、一部のLSTは手数料を請求します。

バリデーターLST

バリデーターLSTにより、プロジェクトは単一のバリデーターを裏付けとするLSTをより簡単に発行でき、特定のバリデーターが発行するLSTを中心とした「部族意識」が生まれます。

バリデーターLSTは、バリデーターが1つしかない点を除き、ステークプールと非常によく似た仕組みで動作します。

1. ステーカー／委任者は10 SOLをステークプールに直接預け入れ、預け入れた10 SOLの償還請求権を表すLST「v_lstSOL」（「validator LST SOL」）残高を受け取ります。
2. その後、ステークプールの管理者はプール内で唯一のバリデーターに委任し、10 SOLをそのバリデーターに預け入れて、仮想的な「vSOL」を受け取ります。
3. これでバリデーターは10 SOLを保有します。バリデーターはコンセンサスの役割に参加する主体であるため、10 SOLをSolanaに預け入れます。バリデーターはSolanaプロトコルから、預け入れたSOLに対する請求権を表す仮想的な「sSOL」を受け取ります。

どちらの場合も、ステーカーはSOLをバリデーターに委任し、バリデーターは検証の役割を担い、SOL報酬の一部がステーカーに分配されます。バリデーターLSTでは、ステークの預入手数料、出金手数料、管理手数料がいずれもゼロです。

仕組みの面では、バリデーターLSTの方が軽量です。ステークアカウントの総数を大幅に減らし、ステークアカウントの報酬計算に必要な時間を短縮します。さらに、バリデーターLSTではインセンティブプログラムやロイヤルティプログラムを実施できます。Laineは最近、ブロック報酬と優先手数料をlaineSOL保有者にエアドロップし、保有者に高いAPYをもたらしました。Tensorでは、ユーザーがSOLの代わりにtensorSOLで入札し、未約定注文から利回りを得られるようにできます。これによりTensorは、ユーザーに追加ポイントを付与し、tensorSOLでの支払いごとに蓄積されたステーキング報酬の一部を獲得する機会が得られる元本割れのない抽選の仕組みを実施できる可能性があります。

LSTトークンの仕組み

Ethereumと同様に、LSTトークンの仕組みには報酬蓄積型またはリベース型があります。潜在的な税務効率などの理由から、ステーカーに報酬を還元する方法としてLSTごとに異なる設計が採用されています。現在、Solanaにはリベース型LSTはありません。

SolanaにおけるLSTの利用

Ethereumでは、ステークされたETHの大部分が、stETH、rETH、cbETHなどのLSTを通じたものです。stETHはLST市場全体の~70%を占めます。

Solanaでは、LSTがステーク総額に占める割合は5%未満です。LST市場では、JitoとMarinadeがそれぞれ35%と42%を占めています。

LSTの利用状況にこのような差がある理由はいくつか考えられます。

• EthereumでのLST利用は、主に経路依存的です。Mergeは、現在のLST利用の均衡に大きな影響を与えました。普及した1〜3種類のリキッドステーキングトークンを中心に、大規模で複合的なネットワーク効果と採用が進み、「貨幣性」を自己強化するフライホイールが生まれました。
• LSTにはまだ十分なオンチェーンの有用性がなく、ユーザーはSolana DeFiにおける担保比率の低下に非常に敏感です（可能性は低いです）。
• 大口保有者（機関および個人）にとっては、独自のバリデーター（ステーク加重型サービス）を運用するインセンティブの方が大きく、潜在的な法的責任を考慮して外部からのステークなしでステーキングすることを選びます。多額のステーク（以前からロックされていた可能性があります）を持つ大規模なSOLアカウント／複合企業はLSTステーキングへの参加を避け、独自のバリデーターを運用して、それぞれのステーキング報酬を受け取ります（法的、規制上、またはその他の理由によります）。
• Solanaユーザーは、LSTの構造をまだ十分に理解していません。

LSTとDeFi

PoSネットワークでは、DeFiの高い貸出金利がステーキングと直接競合することがよくあります。ステーカーがDeFiレンディングプラットフォームの高いリターンを求めて合理的にステークを引き出すため、ネットワークのセキュリティが損なわれる可能性があります。これはCosmosなどのチェーンで顕著です。Cosmosでは、エコシステム全体の高いステーキング利回りにより、DeFi活動が限定されるという困難なサイクルが長く続いてきました（ただし、まもなく変わる可能性があります）。こうしたステーキングリターンと競合するCosmos DeFiにとって、普及のための基準は高く、多くの場合、持続不可能です。流動性が高く活発なLST市場があれば、ステーカーはステーキングとレンディングの両方に同時に参加でき、攻撃のインセンティブが低下するため、この問題を軽減できます。 

Solana DeFiでは、JitoとJupiterのエアドロップ以降、取引量、活動、注目度が大幅に高まりました。活動、関心、資産数が増えるにつれて、こうしたエアドロップがより興味深い共有状態の起点になることがよくあります。Solanaのような共有状態システムでステークされたすべてのSOLを利用可能にすることで、より豊かなネイティブDeFi経済が実現します。

SolanaのLSTエコシステムはまだ初期段階ですが、バリデーターLSTの人気が高まっていることもあり、Ethereumとは異なり、今後は非常に多様なLSTが長期にわたって存在する可能性があります。

SanctumとSolana LSTのロングテール

バリデーターLSTには代替性があります（これについては後述します）。同じステークアカウントをラップしたものであり、対応する数量のステーク済みSOLに対する請求権を表します。

バリデーターLSTにより、各バリデーターは固有のLSTを配布できます。この「無限LST」の未来に向けて早期から開発しているチームの1つがSanctumです。Sanctum Reserveは、大規模な流動性SOLプール（200,000 SOL超）を提供しています。ユーザーのステークアカウントをSanctumに移転し、対応する数量のSOLから一部の手数料（2日間のアンボンディング期間に対するもの）を差し引くことで、あらゆるLSTを即座にアンステークできます。SanctumチームはSanctum Routerも構築しており、Jupiterのオフチェーンルーターを介してLSTをスワップできます。また、Sanctum Infinityもまもなくリリースされる予定です。その結果、任意のLSTを即座にアンステークし、相互に交換し、最小限の手数料でほかの任意のトークンにスワップできます。

EthereumにおけるLSTの構造

すべてのプロトコルが、Solanaのようなネイティブの委任機構を備えているわけではありません。Ethereumで最も一般的なLSTの構造は次のとおりです。

許可制ノードオペレーター（例：stETH）

stETHはLido DAOによって発行されます。Lido DAOは、選定された~30の許可制ノードオペレーター間でステーク資産の分配と運用を管理します。この設計は許可制かつ無担保である点が特徴です。つまり、ノードオペレーターは厳格な基準に基づいて慎重に選定されますが、担保の提供は求められません（プリンシパル＝エージェント問題が生じます）。LIDOプールに委任されたステークは、これらのオペレーターに均等に分配されます。このアプローチでは、追加の金銭的保証を必要とせずにネットワークのセキュリティを維持できる、審査済みオペレーターへの信頼を重視します。現在、LidoはステークされたEthereum全体の~31%を占めています。

パーミッションレスなノードオペレーター（例：rETH）

RocketPoolはパーミッションレスなノードオペレーター群を提供しており、担保要件を満たせば誰でもバリデーターになれます。このモデルでは参加に担保をロックする必要がありますが、ノード運用へのアクセスが民主化されます。具体的には、32 ETHの完全なバリデーターノードを構成するために、オペレーターは自己資金から8 ETHと、RocketPoolのネイティブRPLトークン2.4 ETH相当を追加で提供する必要があります。合計10.4 ETHを提供すると、プールから24 ETHを受け取る資格が得られます。

この設計は、リスク資本を提供する当事者とオペレーターが別の主体である場合に生じるプリンシパル＝エージェント効果を軽減することを目的としています。

中央集権型ノードオペレーター（例：cbETH）

Coinbaseなどの中央集権型事業者を通じて、ユーザーはETHをプラットフォームに直接ステークでき、プラットフォームが必要なノードの運用を担います。また、ユーザーはオンチェーンでcbETHの流動性を利用できます。このモデルでは、ステーキング運用の複雑さをCoinbaseに委ねることで、使いやすさとアクセスのしやすさを優先します。

その他の考察

ステークプールプログラムはマルチシグによって管理されます。staker authorityは単一のキーペアである可能性があり、ステーク委任の一部を制御しますが、実行できる操作は大幅に制限されています。Stakenetなどのプロジェクトは、staker authorityを単一のキーペアではなくプログラムに委任することで、分散化を目指しています。staker authorityは、ステークを別の既存バリデーターに再委任できるほか、手数料を引き上げることもできます（反映には少なくとも1エポックかかります）。さらに、管理者が手数料を引き上げられる幅には上限があります。

現時点で、Solanaにはプログラムによるスラッシングがありません（Ethereumなどのほかのチェーンとは異なります）。つまり、委任を受ける側（オペレーター）が委任されたステークを使って悪意のある操作を行うための攻撃経路が少なくなります。各バリデーターLSTのオペレーターには厳しい制約があり、委任されたステークを盗む裁量はありません。ユーザーがステーク済みSOLの所有権を維持するためです。ただし、Solanaがプログラムによるスラッシングをサポートする場合には、追加の考慮が必要です。Ethereumでは現在、スラッシングに関するこのプリンシパル＝エージェント問題の影響を軽減するため、二層ステーキングなどの解決策を検討しています。

まとめ

本稿では、現在のSolana LSTの実装が実際にどのように機能するかを解説しました。また、Solanaのネイティブ委任および対応するLSTモデルと、Ethereumのモデルとの違いも明らかにしました。

SolanaとEthereumにおけるLSTの利用状況には大きな差があり、SolanaのLST市場は比較的初期段階にあります。LSTの有用性が広がり、ユーザーがその構造をより深く理解するにつれて、Solana上にはより多くのネイティブDeFi状態が生まれるでしょう。

フィードバックとレビューを提供してくださったFP Lee（Sanctum）とJon Charbonneauに感謝します。